□国海证券 范小阳

　　原本以为会平静收官的年末却给了投资者不小的冲击，交易所质押新规和地方财政局公告的变幻莫测导致市场一度陷入了恐慌，利率债收益率有所上行，信用债收益率则在短短半个月时间内反弹了50BP以上，一级企业债发行利率上行接近100BP。不过，宏观基本面没有太大的变化，货币政策仍将维持偏宽松，目前的收益率已经回到了历史相对比较高的位置，尽管仍有短期情绪波动的影响，但之前看似平淡的2015年现在反倒可以乐观一些了。

　　从基本面来看，整体经济数据都比较弱，短期之内还没有明显的风险。明年经济增速大概率会低于今年，央行研究局预测7.1%，即便增长目标下调到7%，也仍然有一定的宽松压力；通胀压力不大。受经济疲弱和国际大宗商品下跌的影响，明年通胀压力并不大，上半年可能都在2%以下运行；11月信贷数据较高与银行突击向平台放款可能也有关系，明年上半年M2和信贷等货币增速受到偏高基数的影响，可能在12-13%附近波动，大幅上行的可能性不大。

　　从政策面看，货币环境仍将维持偏宽松。中央经济工作会议把稳增长作为了重要的任务，而且提出货币政策要更加注重松紧适度，言外之意就是去年和今年的货币政策都不够适度，明年大概率会在当前基础上更松一些。不过鉴于管理层新常态的认识和对于刺激效果递减、继续去杠杆的关注，政策也不会出现类似2009年过度宽松的情况。在政策措施上，由于贷款利率大多已经市场化，降息只是起到引导基准的作用，效果未必很明显，因此更有可能的是降准：外汇占款持续保持低位，公开市场已无到期量，MLF需要续作，存贷比调整可能也需要降准。关键是，不全面刺激不代表完全放弃降准降息手段，降息后管理层已经没有心理压力，必要时可能会直接选择对冲性降准，如果经济持续疲弱，也不排除进一步的刺激性降准。从对市场的影响来看，目前降准的利好会比降息更大一些。

　　通胀压力明显下降，伴随着降准等措施的执行，利率债收益率可能会回到前期的低点。利率债收益率大方向上还是以震荡下行为主，但是目前的问题在于投资时点不容易把握，短期内还需要寻找合适的安全边际。

　　信用债将会分化。在地方债务甄别中，全部认可会引发道德风险、全盘否认会引发系统性风险、继续模糊处理则会加剧债务扩张，最可能的情况是部分认可、新老划断。对于认定为政府债务的品种，收益率可以参考AAA中票，潜在下行空间可能有100-200BP。而对于未能纳入政府债务的品种，如果收益率达到偏高的水平，参考过去两轮周期中国企过剩产能产业债的收益率，反弹风险也是相对可控的，同时国企债券本身信用风险较小，银行间市场质押融资短期内也不会有很大的问题，持有获取票息也是比较好的选择。所以，如果城投企业债回到了历史偏高的收益率水平、具备了一定的安全边际之后，还是可以积极参与，为明年布局。重点关注负债率较低、政治地位较高地区的品种，资金投向则尽量选择与政府信用和民生工程关系较为密切的项目。