□国家行政学院决策咨询部副主任

　　陈炳才

　　党的十八届三中全会的改革决定提出“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。应该说，国债收益率曲线是无风险资产利率交易价格的变化曲线，对下期债券利率定价具有重要意义。有分析认为，国债收益率曲线可作为央行基准利率的重要参考指标，并对我国利率市场化过程中的利率定价具有重要的基础作用。然而，从我国实际情况看，国债收益率曲线难以作为利率定价基础。

　　国债收益率曲线价值何在

　　国债收益率曲线对从事国债交易者确实具有参考价值，如同股票价格变化形成曲线一样，可能存在某种规律，但此外的真正价值到底何在，仍存在疑问。

　　非国债收益率曲线也具有国债收益率曲线的功效。用任何一个可交易资产都可以划出收益率曲线，比如活期存款、各种定期存款和某种期限的贷款单据也能够作为票据进行交易，这些资产的价格也自然会形成收益率曲线。这些收益率曲线，短期资金反映的是流动性多少和宽裕、紧张程度，而长期资金可能反映社会对经济和未来资产回报率变动的预期。可见，并非只有国债收益率曲线具有反映经济、利率和汇率变化的功能。

　　国债收益率曲线对利率的导向作用需要满足一定条件。在众多的无风险资产中，到底是选择国债还是选择存款等作为利率政策的参考，这取决于交易制度的设计和各自规模及影响力。国债作为无风险资产，对利率定价的参考要发挥作用，其规模要大，流动性要高，要对市场形成绝对的影响力。如果国债规模小，在交易的金融资产中占比很低，其利率定价的导向作用就不明显。

　　国债收益率曲线在美国具有标杆价值，是因为风险投资与非风险投资资本之间的互换和收益及风险的比较中，绝大多数投资人依然选择国债或国债交易。美国的投资资金大部分持有债券，或者说国债资金是影响流动性最大的资产。国债收益率曲线的导向和参考价值，本质是流动性问题。

　　国债收益率曲线的价值正在异化

　　事实上，当今各国国债收益率曲线正在发生异化。应看到，美国、欧洲的国债收益率曲线与货币政策的基准利率没有关系。

　　2009年3月以来美国持续实行零利率政策，这期间经历了国债收益率价格的波动。比如，当美国政府债务上限面临到期和违约风险时，美国债券利率提高，收益率曲线陡升，这与长期经济好转无关。也有因为交易过程或者要退出量化宽松而导致的收益率曲线陡升，但事实表明，这都不是其长期经济好转的标志。

　　欧洲央行2010年10月以来也持续降低利率，2013年连续两次将央行再融资利率降低0．5个百分点，降低到0.25%，2014年6月6日决定将主要再融资利率下调10个基点至0.15%。同时，下调边际贷款利率至0.40%，下调隔夜存款利率至-0.10%，开启了负利率时代，以应对通货紧缩。在如此长的时期内，基准利率持续下行，然而欧洲国债利率曾经因为债务面临违约而持续走高，收益率曲线也上下跌宕。

　　此外，国债收益率正在形成自有轨迹。国债收益率曲线本该与经济周期、物价、利率等经济指标关联，但美国、欧洲、日本却出现了脱媒现象，形成自我运行轨迹。

　　2008年金融危机以来，美国、欧洲国债的发行与经济发展无关，却与债务规模、限额、比例的控制要求、债务偿还期限和偿还能力等关系密切。政府对国债的期待和期望是，利率越低越好。因此，美国和欧洲利用中央银行作为最后贷款人和货币供应人的角色，进行缺乏经济需求的货币或流动性扩张，保障流动性供给充分。货币政策完全服从于财政政策的需要，通过量化宽松以保持银行有足够的流动性购买国债，保持国债低利率。由此可见，国债收益率曲线是依据债务规模和债务负担来确定的，依据货币供应量政策来确定，难以反过来影响央行基准利率。日本长期以来是零利率，利率曲线几乎是平直的，而国债收益率曲线却是波动的，这也说明国债收益率曲线脱离了与基准利率的关系。

　　欧洲、美国、日本的经验都表明，当政府债务占GDP的比重超过了一定比率以后，国债收益率曲线将根据政府的财政压力而形成自我曲线轨迹，与经济、金融市场和央行基准利率无关。我国政府债务占比也接近40%，国债收益率曲线不可能反映金融市场的状况，也难以与央行基准利率相关，只能反映国债收益率本身的价格变动规律。

　　我国国债收益率曲线难有作为

　　对我国来说，国债收益率曲线难有大作为。我国国债规模在10万亿元人民币左右，规模很大，但相对于银行贷款和影子银行业务来说规模很小。而这些非国债资产价格的定价不仅在于风险，更重要的在于文化和习惯，在于消费价格变动和社会资金利润率的回报。在资金结构畸形、社会缺乏均衡利润率的情况下，国债收益率曲线对基准利率定价的参考意义不大，对利率市场化过程的利率定价也不具有参考价值。

　　此外，国债收益率曲线发挥参考价值要求资金市场高度统一收益率曲线作为央行基准利率参考，要求央行基准利率敏感，货币政策具有有效的传导机制。根据美国的经验，国债收益率曲线作为央行基准利率参考，也意味着央行放弃了货币的总量和结构政策，货币政策不太关心货币供应量如M1、M2、信贷指标、存款准备金率等，也不需要采取结构性指标或政策进行调控，而依靠价格信号——利率就可以有效配置市场资源。但在我国，这显然难以实现。

　　货币政策不用总量和结构政策，只用价格信号调节市场就可以发挥作用，需要货币具有充分的流动性。存款、贷款、担保、典当等资产必须票据化、证券化、可交易化，这样，社会流动性充足，流动有效，市场的信用比较高，可以不去关心传统的货币政策工具。这样，影响基础货币流动性的国债才会有地位。这项任务对我国来说，5-7年内难以完成。

　　货币政策主要用价格信号调节，还需要市场具有高度统一性或协同性，短期内无论是局部还是整体的市场资金价格都能达到均衡，不存在巨大的利差。目前，我国资金市场依然是分割的多元化市场，不同行业、企业、区间市场之间的利率差距很大。即使贷款利率放开，不同市场的利率差距也很大。这说明，央行基准利率不能有效传导，利率价格不均衡。

　　国债期限的选择问题

　　美国有从几周以下的国债到30年的国债都有。那么，国债的期限结构到底根据什么来确定合适？

　　首先是资金使用和偿还的周期。国债发行的期限早期是根据经济建设的需要来确定的。早期大项目、大投资，建设周期可能达到10年以上，投资回报期限更长，尤其是政府基础设施项目，本身不直接产生收益，即使盈利，回收期限也较商业项目期限长。因此，国债的期限和品种是根据建设周期、盈利水平、投资回收期限等来确定。而今，国债的发行期限与基础设施投资有关，更多与政府债务规模、占GDP的比率、税收前景和财政偿还能力有关。因此，政府债券的期限更多反映政府债务偿还能力期限，间接与宏观经济周期相关。

　　其次是生产和建设周期。经济周期本身是随着技术、设备、材料、资金的发展而缩短，过去10年才能建成的项目，当今2年就可以建成。要论市场或经济周期，3-5年，5-7年，7-10年的周期都有。因此，国债期限需要根据项目周期和偿还周期来确定，只要是符合本国国情和经济周期的国债，其形成的收益率曲线就是合理的。短期国债短期到什么程度，长期到什么程度，也与政府的信用和社会的流动性变现关系密切。因此，不必强调我国国债的期限结构与美国结构的差异，而我国资产的流动性很差，国债相对其他资产来说，其引导或主导地位不明显。

　　目前，有很多国家把通货膨胀目标制作为央行基准利率定价的最重要指标，而不是国债收益率曲线。尤其是在实行利率市场化过程中，更多要关注物价变化，而不是国债收益率曲线变化。