当前国内隐蔽的债务风险已经十分严重，对此进行“被动维稳”在本质上只是以推升未来风险为代价，推迟风险的爆发。该问题的最终解决需要采取“以风险切除为导向的一揽子非常规手段”，但2015年央行货币政策导向很可能只是压低利率和“被动维稳”。在未来三年的视角下，中国无风险利率水平有下台阶压力，而信用利差的实质性、全面下降则要等到政府和央行对不良债务实行“切除手术”以后。

　　不妨把过剩产能对应的债务定义为不良债务。按此定义，可以粗略匡算当前的不良债务总额。粗略统计，2009年至2013年，不含房地产开发投资的固定资产投资完成额高达123万亿元，到2014年末，该数字可能会变成160万亿元。从这一轮“投资潮”的背景和动因来看，其中很可能有相当高的比例投在了产能过剩行业。保守估计，这个比例不会低于1/3。按此匡算（保守地假设这些固投项目平均负债率为70%），到2014年末不良债务将不低于37万亿元，占M2的比重不低于29%，占银行和信托业资产总额的比重不低于21%。规模如此庞大的不良债务之所以没有充分显露，是因为几年来银行、信托等机构共同支持的“借新还旧”使风险暴露被人为地抑制和推迟。

　　换一个角度看，中国的宏观负债率（私人和政府债务总额与国内生产总值的比率）也高得惊人。根据渣打银行的估算，中国的宏观负债率已由2008年末的147%上升至2013年末的217%，比绝大多数发展中国家的宏观负债率都要高，接近意大利、法国等欧洲高债国的水平。其他机构关于中国宏观负债率的估算结果也普遍高于200%。我们粗略估算，2015年全社会利息支出总额将为7.79万亿元，该数值与2014年末M1、M2余额的比率分别为21%和6%，与当年名义GDP的比率将在11.5%附近。

　　由此可见，即使不考虑债务本金的滚动，仅利息支出对经济体系来说就是难以承受的，它必然给央行货币政策带来较大的被动放松压力。一旦货币政策不够宽松，债务风险就很容易进入爆发过程。

　　不良债务之“根”是过剩产能。在房地产市场持续“变冷”的趋势下，过剩产能的规模存在进一步扩大的压力。同时，利息负担使不良债务本身具有“指数化”的膨胀机理。因此，在“被动维稳”的货币政策之下，不良债务规模将会越来越大，货币政策也将一直被“绑架”。

　　过剩产能和隐蔽债务风险是密切联系的两大“肿瘤”，及时实施“切除手术”才是理性的选择。具体而言，应以政府设立的专门机构或央行本身作为承载主体，将不良债务“切除”到金融体系之外；在此前提下，关闭“永久性过剩产能”，并将与之对应的不良债权全部核销。对“阶段性过剩产能”所对应的阶段性不良债权，则采取大幅度展期、大幅度减息乃至债转股等措施，待其转变为“正常产能”后，再将相关债权或股权售出。

　　在“不良债务肿瘤”切除之后，金融体系随即实现彻底的风险出清，不良债务还本付息所形成的融资需求将不复存在，利率水平会自发性地向合理水平回落，央行“被动维稳”的压力也随之消除。

　　从历史经验看，对不良债务采取“切除手术”，一般都是在风险全面爆发而且各种常规措施已被用尽之后。2014年下半年以来，政府和央行很清晰的政策导向是降低金融市场的利率水平、维持金融体系稳定并减缓经济降温压力，为此央行尝试通过下调回购利率、定向信贷刺激、PSL、SLF以及鼓励商业银行信贷资产证券化等措施来实现其目标。我们判断，2015年央行很可能会继续沿用现有的货币政策工具体系，并加大这些工具的使用力度。

　　我们判断，未来三年内，中国无风险利率水平有进一步下降的压力。一是，从国际经验来看，经济增速下台阶过程一般伴随着无风险利率水平的显著下降。二是，在宏观负债率水平和隐性不良债务比例过高的情况下，如果利率水平不够低，企业和整体经济体系将难以承受过高的利息负担；为了缓解债务循环压力，央行将不得不采取各种手段推动利率水平下移。三是，通胀压力的进一步回落，将为央行实施低利率导向的货币政策提供有利条件。

　　在未来三年的视角下，相对于无风险利率而言，中国信用利差的下行可能会显著滞后，信用利差出现实质性、全面下行可能要等到政府和央行对不良债务实行“切除手术”以后。在宏观负债率和不良债务比例过高的情况下，央行推动低等级信用利差下降的难度远超过其推动无风险利率和高等级信用利差下行的难度。（尹睿哲、陈业、谢一飞对本文亦有贡献）