□海通期货研究所 李雨嘉

　　上周，在金融数据大幅跳水以及经济数据不及预期的带动下，国债期货大幅上涨。此外，国务院上周再度重申降低融资成本的要求，使市场对未来货币政策放松的预期有所升温，支撑国债期货的进一步反弹。但随着利好逐步被消化，国债期货在累积较大涨幅后存在技术性回调需求，进入本周后再度走弱。短期内若无更多消息指引，国债期货难脱震荡走势，但中长期看，经济下行的压力和趋松的货币政策将继续支持债市，国债期货在短期回调后仍具备转强的可能。

　　短期难脱震荡格局

　　短期来看，当前宏观经济消息面暂处平静，而8月下旬资金面出现季节性趋紧的势头，叠加IPO将至等因素干扰，同时周二央行公开市场的300亿正回购并未缩量，令市场对流动性的谨慎情绪略有升温。

　　在供给方面，近期新债发行密集，供给压力较大。而且三季度往往是债券供给的高峰，同时在上半年投资者普遍加大利率债的配置节奏后，投资者继续加快利率债配置的意愿也有所减弱，因此供需因素仍然会成为影响利率市场表现的潜在风险因素之一。

　　在政策面和消息面较为平静，市场交投方向不明的情况下，今日公布的汇丰PMI将对短期的市场走势作出指引。若数据表现不如预期，则经济企稳被进一步证伪，政策将进一步放松，有利于牛市重新延续；若数据表现尚佳，短期内给债市带来负面影响；若数据符合预期，则暂时难以出现趋势性的行情。

　　中长期牛市基础仍存

　　中长期来看，债市的牛市基础仍然未发生改变。

　　基本面方面，7月份由于经济数据的超预期向好，国债期货一路下跌。但是另一方面，从微观高频数据来看，表现却并不尽如人意。地产销售增速再度下滑，房地产去库存压力依然较大，发电量增速接近零，主要工业品价格延续低迷，7月经济企稳回升的局面恐难以持续。

　　通胀方面，虽然猪肉价格将迎来新一轮上涨周期，在猪价上涨的时候，不能忽视房价下跌对通胀下行的压力。同时猪周期难逃经济周期，比较看历史上猪周期与经济周期一致，此外从需求端看，目前看不到居民收入出现大幅上涨的信号，需求不被激发也难以有大幅的上涨。因此在当前经济下行的背景下，通胀不会成为制约债券行情的主要因素。

　　流动性方面，虽然目前暂时出现了季节性的小幅波动，以及IPO的扰动，但总体来看并没有压力。今年以来，政府多次重申了“降低社会融资成本”的要求。在基本面偏弱，金融数据跳水的情况下，未来不排除货币刺激政策的进一步加码，除了PSL和再贴现的继续进行，公开市场正回购操作利率也有可能进一步下行。此外随着公开市场到期量的逐步减少，未来逆回购也有重启的可能性。但对于全面放松，我们认为简单地降准降息并不能根本性地改变中小企业融资难融资贵的现状，也不利于经济的去杠杆，此外目前银行间流动性依然充裕，货币政策短期内大幅放松的概率依然较小。此外，国务院发布十条意见中也并未提及总量放松政策，预计短期内货币政策不会因单月数据的短期波动而发生大的转变，但是宽松的趋势是不变的，流动性也不会有根本性的扰动。

　　综上所述，国债期货短期内将进入整理期，走出趋势性的行情需要等待新的催化剂，但是中长期来看，在经济乏力通胀可控的宏观背景下，以及总体偏松的货币政策环境下，债券牛市并未走完，同时在降低社会融资成本的大背景下，利率仍有下移空间，中期仍需注意三季度利率债的供给压力以及经济通胀超预期企稳带来的回调风险。