■聚焦国债期货一周年系列之二

　　□申银万国证券固定收益部总经理 陈勇

　　我国5年期国债期货自2013年9月6日上市以来，市场运行平稳，期现货价格收敛度高，功能得到初步发挥。随着我国利率市场化进程的推进，社会融资结构的调整，以及金融创新步伐的加快，金融机构对利率变动的敏感性逐渐增强，同业竞争也愈加激烈。国债期货作为标准化衍生产品，市场透明度较高、交易成本较低、交易机制及功能作用在国际金融市场上已经得到充分的实践和认可，可以为金融机构在管理利率风险、提高资产管理效率、丰富投资策略等方面提供有力的支持，加快我国金融机构发展步伐。

　　提供利率风险管理工具 实现稳定收益

　　目前，随着利率市场化的加快推进，我国债券市场利率波动更为频繁和剧烈，使得国债承销团成员参与国债发行，或是金融机构交易固定收益类产品都面临一定的风险。5年期国债期货作为基础性的利率风险管理工具，自上市以来与现货市场价格保持了良好的联动性，为其套保功能发挥提供了保障。期货主力合约与现货的相关系数为99%，平均收盘基差为0.19元，相比同期美国5年期国债期货主力合约平均收盘基差0.12美元的水平，已接近国际成熟市场水平。同时，为满足投资者利率风险管理需求，促进期现货价格收敛，中金所对国债期货套保、套利管理制度进行了优化，鼓励投资者进行双向套保、套利交易。

　　从规避国债发行中的风险来看，国债期货上市后，在130015、130020两只7年期国债的承销过程中，部分国债承销团成员利用国债期货锁定利率风险，取得了良好的效果，也促进了国债的发行。全部50家国债承销团成员每期都参与两只国债的发行投标，比参与其他国债投标的承销团成员平均数量多5家；两只国债的平均发行认购倍数为2.06倍，比同期其他附息国债的平均发行认购倍数高25%。

　　从规避债券交易风险来看，国债期货上市至今，5年期国债到期收益率于2014年1月6日达到最高点4.5293%，较2013年9月初上升57个基点，对应国债现货价格跌幅达到2.4%，国债市值损失数千亿元。部分证券公司开立国债期货套保账户，利用国债期货管理债券组合的系统性风险，取得了较好的效果。2013年9至2014年7月，国债期货套保账户数由5个增加到18个；日均套保持仓由246手增加到3845手。

　　灵活实现久期管理 提升资产配置效率

　　银行和保险等大型金融机构的资产和负债之间存在天然的久期错配，需要高效、低成本的久期管理工具。在5年期国债期货推出以后，可以利用其来实现久期管理，而无需在现货市场中进行实物债券的买卖。国债期货具有杠杆交易特点，形成的久期影响在保证金运用层面上具有显著放大效应。因此，在需要降低债券组合的久期时，只需用很少的一部分资金构建国债期货空头。反之，在需要提升债券投资组合久期时可以平仓国债期货空头甚至反向增加国债期货多头。因此，运用国债期货可以以较低的成本，在不影响资产负债结构的前提下，进行久期调整，提高资产配置的效率。

　　丰富固定收益产品交易策略 寻找新的盈利增长点

　　目前，金融机构固定收益类的交易策略主要基于收益率曲线形状的变化。通常而言，在经济形势和政策因素的影响下，收益率曲线可能变得更平缓或陡峭，这种形状的改变会使得不同期限的债券利差产生变化，其中蕴含着丰富的组合投资机会。国债期货可以运用于组合投资中，凭借其杠杆性的交易特征，增强组合的投资收益。

　　图 国债收益率曲线平移和斜率变化带来丰富的交易策略

　　数据来源：中国债券信息网。

　　注明：收益率曲线水平根据“（10年利率+3年利率）/2”计算，收益率曲线斜率根据“10年利率—3年利率”计算。

　　同时，基于国债期货带来的丰富交易策略，各金融机构也可开发更为多样性的理财产品，给投资者提供更多的选择。商业银行可以开发基于国债期货期现套利等的理财产品，改变以往固定收益类产品形式单一、投资结构同质化的问题，为广大客户提供更加安全、更加多样化的产品选择。证券公司可以通过国债期货提供保本的券商理财产品，也可以发展差异化的投资策略以规避一致性的赎回潮，强化产品竞争优势。基金公司可开发挂钩国债期货的相关基金产品，以国泰上证5年期国债ETF为例，该产品以5年期国债期货可交割国债为跟踪标的。5年期国债期货上市前一个月，国泰上证5年期ETF日均成交约6.08亿元；国债期货上市后两个月，日均成交8.02亿元，较8月份增加约2亿元，增长32%。

　　另据数据统计，截至2014年7月31日，已有证券、基金、期货等各类金融机构推出了126个资管产品参与5年期国债期货交易。

　　加强金融机构间业务合作 促进共赢发展

　　5年期国债期货的上市，促进了商业银行、证券公司、期货公司、证券投资基金国债期货相关业务合作，促进全行业共赢携手发展。一是银证之间已经开展国债借贷合作，部分商业银行与证券公司签订了国债借贷协议，并为此增持了可交割国债，提高了交易性国债的比重；二是商业银行正在积极准备参与国债期货，部分已经完成对期货公司国债期货业务授信工作；三是证券、期货和基金发挥各自优势，合作研发与国债期货挂钩的资产管理产品等。

　　总之，随着金融行业的发展和我国金融市场的开放，金融机构间的竞争越来越多地转向产品竞争和服务竞争。从5年期国债期货推出近一年的表现来看，在加快金融机构产品创新步伐、拓展业务范围、丰富盈利模式等方面已初显成效。国际经验表明，推出多个期限的国债期货产品，建立完善的国债期货产品体系，是国债期货市场走向成熟的必由之路。我国目前仅上市了一个期限的国债期货品种，未来还有相当大的发展空间。从现货市场情况看，我国10年期国债的存量、发行量以及市场流动性，已经基本满足上市10年期国债期货的条件，为该产品提供了平稳健康发展的保障，未来国债期货期限品种的逐步丰富将令人期待。

　　—企业形象—