万晓微

　　导语

　　数据显示，美国第一季度GDP环比年化增长率仅为0.2%，且4月份公布的经济数据并未较3月份积极改观，美元汇率大幅上涨抑制出口、原价变动和失业率居高等因素或将使得美国经济增长进入一段减速期。欧洲经济复苏步伐在4月放缓，但仍有进一步增长的动力和空间，然而希腊债务危机持续拖累欧股表现，也或将给欧元区其他经济体带来金融风险。港股市场走强的逻辑不变，公募基金可参与港股通交易和保险资金可投资香港创业板等对港股构成的利好效应还未结束，加上港股不设涨跌幅、T+0交易、缺少流动性、中小盘关注程度和估值水平双低、上市公司业绩整体良好，与A互联互通、货币环境整体宽松等优势，港股市场上涨成为不可违背的趋势。在5月QDII产品配置方面，凯石工场建议投资者主打港股产品，可低比例适配欧股产品和美股产品。鉴于大宗商品价格无趋势性回升迹象，操作上建议回避。在风险防范方面，建议投资者密切关注两地市场风格变化、美联储加息动态、希腊与债权人谈判进展，并对港股保持合理信心。

　　建议关注基金包括：港股品种中主动选股能力较强的富国中国中小盘，跟踪恒生指数与恒生国企指数的华夏恒生ETF、嘉实恒生中国企业，投资分散于亚太地区的博时大中华人民币、易方达亚洲精选，以及分散投资的嘉实海外中国股票。

　　一、QDII基金2015年4月份收益情况

　　亚太和新兴市场产品拉升QDII平均业绩

　　n 4月份，海外市场景气分化明显，港股一枝独秀，恒生指数月涨12.98%，恒生国企指数月涨16.89%。美国经济一季度走软，4月份公布的数据来看，就业市场、通胀水平，以及制造业扩张情况都不乐观，也推迟了市场对美联储加息时点的预期。美股小幅上行，道琼斯工指涨0.36%，纳斯达克100涨1.86%，标普500涨0.85%。欧元区的经济复苏4月有所放缓，希腊债务危机始终没有解决，拖累欧股表现，期间，泛欧斯托克600跌0.38%。

　　n 凯石工场统计的93只QDII产品4月份平均收益为6.55%，较3月份92只产品平均收益0.02%大幅上升，共80只产品月收益率为正，29只产品月收益率大于10%，最高为易方达亚洲精选的23.11%，其次为嘉实海外中国股票的19.27%。分类来看，亚太(除日本)和新兴市场基金全部上涨，平均涨幅为11.42%，易方达亚洲精选(23.11%)收益最高。全球市场基金平均上涨7.43%，广发全球精选人民币(15.44%)收益最高。美股基金平均上涨1.09%，华宝兴业标普油气(9.88%)较其它产品收益突出。欧股基金平均下跌2.74%，最大跌幅为3.02%。行业基金业绩分化明显，资源油气类基金领涨，不动产基金引跌。商品基金全部上涨，黄金主题涨幅较小，商品主题涨幅较大。债券基金最低收益持平，产品收益较为均衡。

　　图表1： 2015年4月份市场指数及各类QDII基金表现

　　来源：凯石财富工场 Wind数据

　　二、QDII基金2015年5月份投资策略

　　1、全球各主要市场概况

　　香港市场：疯狂行情仍未结束，上涨趋势不可违背

　　4月份，港股先拉升后徘徊于七年历史高位，虽存在阶段性调整压力，但资金助推港股走高的大逻辑不变。沪港通启动后，外国投资者投资A股积极性远比内地投资者投资港股积极性高，H股估值洼地被忽视。自3月末中国证监会允许内地公募基金无需QDII资格可通过港股通投资港股，以及中国保监会允许保险资金投资香港创业板以后，政策障碍的减少助推内资入港，港股通交易量激增，恒生指数4月上涨12.98%。凯石工场认为，港股还有进一步走强动力。总体来看，公募基金可参与港股通交易和保险资金可投资香港创业板等对港股构成的利好效应还未结束，港股的不设涨跌幅、T+0交易、缺少流动性、中小盘关注程度和估值水平双低、上市公司业绩整体良好，与A互连互通、货币环境宽松等优势，也都将使其上涨成为不可违背的趋势。

　　港股较A股大幅折价。港股相对A股很便宜，在全球市场中也是最便宜的市场之一。“港A股”指那些在香港上市，与A股相似的股票，多为小盘股。在中小创泡沫激增的A股牛市背景下，内地投资者更偏爱追涨H小盘股，即便是并未大量买入H小盘股的海外投资者，也不得不重新审视这个被低配的市场。在香港上市的一些大型公司与同股同权或者同类型的A股公司也存在较大估值差异，具有一定的安全边际。此外，恒生指数上市公司整体业绩仍有增长，对比来看，港股公司质地总体上好于新三板公司。流动性进入、改革红利、人民币国际化等都将对港股估值修复发挥积极作用。

　　政策障碍清除利于估值修复。A股处于牛市但缺乏盈利增长的支撑，而港股是价值市场但缺少流动性。内地投资者对港股不设涨跌幅、T+0交易制度等投资模式感兴趣，因此共募基金被放行南下会使得港股通由散户投资者主导向机构投资者主导转变。对于保险资金可投资香港创业板股票，虽然不能高估险资进入香港市场的规模，但会激发包括海外投资者在内的投资人对港股中小市值股票重新估值，内地资金和投资风格偏好成为了港股市场重要的新变量。

　　资金流入大趋势不变。继4月8日和4月9日港股通额度用尽后，港股进入短暂调整，4月22日又略有回归。内地的投资资金通过各种渠道大举涌入港股，目前，很多基金和银行的QDII外汇额度已用尽，并且陆续有基金宣布新增QDII额度。自4月9日以来，香港金管局已连续十次向市场注入超过566亿港元，不仅在亚洲交易时段向市场注入港币，而且多次在欧美交易时段买入美元，卖出港币，说明越来越多的资金进入香港市场。

　　两地市场互通意义重大，目标远大。前期，香港财政司司长曾俊华表示，深港通技术问题已解决，有望能在年中启动。深港两市估值差异最大的就是中小盘股，深港通将有别于沪港通，可能在港股中小盘股票范围扩大，恒生小盘股指数有望成为深港通标的，新兴产业在小盘股的比例较高，定价权也容易取得。港交所李小加表示，沪港通只是两地市场互联互通的第一步，最终目标是与内地同行和监管当局合作创建一个连接内地投资者与国际投资产品、连接海外投资者与中国投资产品的多资产类别的“共同市场”，而“共同市场”甚至有望延伸至股票衍生品、商品、定息及货币等各大资产类别。

　　图表2： 沪港AH溢价指数走势

　　来源：凯石财富工场 wind

　　港股风险提示：

　　美元走强趋势并未彻底更改，美元升值在流动性方面给港股带来的压力仍然不能忽视。新兴市场国家的美元债务合计6万亿之多，美联储加息将加重新兴市场国家债务负担，其影响要超过欧洲和日本，新兴市场面临的市场动荡或将类似于2013年美联储刚暗示“渐退QE”时导致的资本外逃和货币贬值。

　　港股发行实行注册制，交易机制上存在较多沽空行为，投资者可以通过沽空机制表达对股价的不同预期，股价更切实地反映基本面，因此港股中小公司虽然存在较高的预期收益，但也存在一定风险。

　　全球资金可以自由出入香港市场，所以一旦港股价格超过合理水平，国际投资者就会转投其他市场。另外，港股不会A股化，AH股票的差价还取决于两地市场供求和市场情绪等因素，短期内AH价差不会消失。

　　美国市场：经济增速放缓，预期基本乐观

　　美国商务部公布，第一季度GDP的环比年化增长率仅为0.2%，远不及预期增长1%，而数据表明，美国经济在2014年后3季度平均增长了4%。4月份公布的美国经济数据并未较3月份积极改观，美元汇率大幅上涨抑制出口、原价变动和失业率居高等因素或将使得美国经济增长进入一段减速期。IMF在4月14日发布的最新《世界经济展望报告》中预测，2015年全球经济增速将为3.5%，在全球经济温和增长的概况中，主要国家和地区的增长前景不均衡，新兴市场和发展中经济体的增长将放缓，今年全球经济的增长主要得益于受益油价下跌的发达经济体。

　　美联储和IMF对2015年美国经济预期乐观。IMF对美国经济的短期增长预期较为乐观，其认为美国经济今年将继续强劲复苏，能源价格持续下降、通胀温和、财政政策宽松，以及房地产市场渐渐向好。但鉴于人口老龄化和要素生产增长率下降等原因，IMF对美国经济长期预期并不乐观。美联储在4月16日公布的褐皮书中表明，美国经济的整体增长状况仍保持“温和”或“适度”，乐观程度较前期降低，有“多家”地方联储都报称制造业和能源行业中的公司正在裁员，但不动产和住房行业部门表现强劲。此外，美联储在4月货币政策声明中提到，尽管经济产出和就业成长首季放缓，但在宽松政策下，预计经济活动将温和扩张，就业情况将贴近目标水平。

　　就业市场惨淡，经济增长动力遭担忧。美国3月非农就业人口(季调后)仅增加12.6万，约为市场预期24.5万的一半，且创2013年12月以来最低水平，另外，2月非农就业人口增幅由29.5万下修为26.4万，1月非农就业人口增幅由23.9万下修为20.1万。美国3月份失业率为5.5%，与2月份持平，3月就业市场状况指数为-0.3，前值为+4。非农数据大逊预期引起市场对经济增长动力的担忧，也令人对制造业回归产生质疑。

　　制造业扩张减速，油价下跌和美元走强拖累工业活动。美国供应管理协会表示，3月制造业扩张速度为2013年5月以来最低水平。美国3月Markit制造业PMI为55.7，4月初值下降至54.2，同时，3月Markit服务业PMI终值59.2，初值58.6，3月Markit综合PMI终值59.2，初值58.5。美国3月工业产出月率降低0.6%，逊于预期的降低0.3%和前值0.1%，降幅为2012年8月以来最大。4月纽约联储制造业指数-1.19，大幅低于预期7.17和前值6.9。国际市场疲软是4月制造业PMI下滑的原因之一，油价下跌对油气行业的影响导致了工业生产疲软，美元走强也部分拖累了工业活动。

　　房屋销售较好，消费信心回调。美国4月NAHB房产市场指数56，预期55，前值53，数据表明更多住宅建筑商认为销售状况良好。美国商务部称，3月新屋销售环比减少11.4%，创11月以来新低。不过，3月二手房销量(经季调后)比2月上升6.1%，好于预期。消费信心乐观程度降低。美国4月消费者信心指数从3月修正后的101.4降至95.2，创下四个月新低，远逊于预期的102.5，消费者对劳动力市场以及经济前景的看法有所恶化。

　　联储内部对加息分歧，预期时点仍未明确。3月联邦公开市场委员会议纪要显示，美联储成员对首次加息的时间安排存在分歧。4月29日，美联储在议息会议结束后公布了的决议声明中表示，将维持联邦基金利率在0-0.25%，符合市场预期，同时在声明中保留了“合理信心”一词，整体基调较3月货币政策声明并无明显变化。市场对美联储年内加息仍怀希望，但加息时点指引仍不明确。

　　图表4：美元指数与人民币指数对比(截至5月5日)

　　来源：凯石财富工场 wind

　　图表5：全美住宅建筑商协会/富国银行住房市场指数

　　来源：凯石财富工场 wind

　　欧洲市场：4月经济复苏放缓，希腊危机提升金融风险

　　4月份，美国经济数据疲乏的消息都曾令欧元兑美元暂时反弹，较低的油价提振了欧洲家庭的消费能力，宽松政策也大幅削减了家庭的借贷成本，欧元疲软利更是提升了出口企业利润，虽然4月复苏步伐放缓，但是欧洲经济有进一步增长的动力和空间。希腊债务危机持续拖累欧股表现，或将给欧元区其他经济体带来金融风险。欧元区较高的失业率仍然没有缓解，3月失业率仍为11.3%，与1月和2月持平。

　　4月份经济增长放缓。数据显示，欧元区3月制造业和服务业活动均实现一年来最快扩张水平，然而，欧元区4月Markit制造业PMI终值为52.0，低于3月的52.2。德国和法国经济增速减慢，德国4月Markit制造业PMI初值为51.9，低于预期为53.0，且创下两个月以来的最低水平，其他欧元国家经济则相对强劲增长。

　　希腊与债权人谈判进入激烈阶段，欧元区金融风险提升。希腊与其国际债权人仍然无法就希腊改革计划达成协议，意味其仍然无法拿到下一笔援助资金。近期，希腊银行储户提现的速度明显加快，银行系统可能面临崩溃。实际上，2010年欧债危机以来，希腊本国的银行业经营状况一直不理想。在过去的两年里，希腊本地银行存款以平均每月16亿至24亿欧元的速度外流，2014年内，最大的5家银行流失的存款数额近370亿欧元。值得注意的是，希腊银行业高度依赖欧洲央行，若希腊无法从欧洲央行得到足够流动性，希腊的银行系统在无法得到任何外部融资的情况下将面临崩溃。虽然退欧对希腊来说是不明智的选择，一定程度上降低了退欧的概率，但是一旦希腊真的退欧，欧元区其他经济体将面临金融风险，仅爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的银行业存款就可能流失900亿~3400亿欧元，约占该部分国家存款基础的十分之一。

　　图表6：欧元区Sentix投资信心指数

　　来源：凯石财富工场 wind

　　图表7：德国制造业PMI和服务业PMI

　　来源：凯石财富工场 wind