新城控股：从拼规模转向拼盈利

　　在经历了规模的快速增长后，新城控股开始由“规模”向“规模＋效益”转型，持续、稳定增长将成为公司的新常态。

　　随着年报的出炉，在看似困难的2019年，新城控股(601155.SZ)交出了一份让市场满意的答卷。

　　2708.01亿元合同销售金额顺利完成年度预定目标、经营现金流连续为正、现金分红比连续3年超过30%、净负债率16.36%降杠杆明显......无论是外部环境的变化抑或是自身发展的阶段，“稳定”正在成为新城控股的主基调。

　　10年时间，新城控股的销售规模从105亿元发展到今天的2708亿元，行业排名从第 35名到第8名。在规模达到行业前列后，新城控股到了更加强调效率和质量发展的新阶段。虽然当下的疫情对行业带来短期困扰，但风物长宜放眼量，未来当行业集中度进一步提高之后，龙头企业的盈利终将再上台阶。

　　正如新城控股在年报中所说，随着行业进入峰值横盘时代，2020年公司将追求高质量、稳健、可持续增长。坚持双轮驱动的高质量发展方向，全力减少新冠肺炎疫情给公司经营销售带来的不利影响，提升利润水平。

　　业绩含金量提升

　　新城控股年报显示，2019年公司实现营收858.47亿元，同比增长58.58%；实现归属母公司股东的净利润126.54亿元，同比增长了20.61%。即使扣除非经常性损益后公司的归母净利也到达99.82亿元，首次叩响百亿元门槛。

　　与上一年相比，新城控股的盈利质量明显提高了。首先，公允价值对净利润增厚幅度有所下降。2019年公司的公允价值损益为26.47亿元，较上一年的27.85亿元略有下降，公允价值变动损益占净利润的比例已经降至不足20%。

　　作为对比，2018年新城控股新开业19家吾悦广场，2019年21家吾悦广场开门营业，期末运营总数分别为42座和63座。开业和运营的吾悦广场都有增加且租金收入继续保持高增长，新城控股的公允价值变动损益不增反降，这显然说明公司公允价值计量更加稳健，盈利的含金量明显提升。

　　其次，新城控股的存货跌价准备计提明显增加。2019年公司以存货跌价为主的资产减值损失为9.4亿元，较上一年的2.64亿元涨幅明显。此外，公司期内预交的土地增值税为41.15亿元，同比增长了79.85%。

　　新城控股在上述各项指标上均采用了较为审慎的标准，这既提升了公司的盈利质量，又为公司业绩持续稳定增长奠定基础。

　　在签约销售上，2019年新城控股实现合同销售金额达2708.01亿元，同比增长达到了22.48%，销售面积达2432万平方米，同比增长34.21%。在2019年房企10强中，公司增速位列第二，同时顺利完成了年初制定的2700亿元销售目标。

　　未来发展方面，2019年新城控股新增土地储备2508.47万平方米，平均楼面价为2421.48元/平米，与前两年相比，这是公司近几年拿地较为审慎的一年，但仍超过2019年销售面积。

　　截至2019年末，公司合计拥有土地储备1.24亿平方米，足以满足未来2-3年的开发运营所需。充裕且成本合理的土地储备是保障公司获得持续稳定盈利能力的基础。

　　并且，在2019年的业绩说明会上，新城控股也表示，计划拿地1000亿元左右，与2017年和2018年的拿地力度保持一致。整体可售货值4000亿左右。和2500亿元的销售目标相比，去化率60%出头。

　　对于市场关注的商业地产，2019年新城控股开业21座吾悦广场，开业数量创历史新高。公司已实现122个综合体项目的布局，累计开业63座吾悦广场。

　　2019年公司租金及管理费收入达到40.69亿元，同比增长92.28%，平均出租率达 99.16%。2020年新城控股计划新开业吾悦广场30座，总收入超过55亿元。

　　与业绩相伴的是新城控股送出的现金分红大礼包。公司宣布拟向全体股东每股派发现金红利1.7元(含税)，以此计算公司将总计派发现金红利38.34亿元，这占到了公司归母净利润的30%以上。

　　实际上，这已经是新城控股连续3年分红占归母净利润达到30%以上了。2017年和2018年，公司分别派发了每股分红0.81元和1.5元的分红礼包，分红金额分别为18.28亿元和33.68亿元。分红金额占比也都在归母净利润的30%以上。

　　持续稳定盈利的好公司,分红一定不会吝啬。新城控股3年累计分红超90亿元，且每年的分红金额都在净利润的30%以上。算上2015年和2016年的分红，新城控股的分红已经约百亿了。公司稳定的盈利带来了稳定的分红，稳定的分红政策也会给市场和投资者带来稳定的预期。

　　在困难的2019年，新城控股之所以还能够连续保持稳定的现金分红，源于公司营收质量的改善。在实现了第一步的规模化之后，提升经营效益是题中之义。

　　“规模＋效益”并举

　　对于房企来说，规模有多么重要已经无需多言。可以说，规模可以说是一切竞争优势的基础，没有规模就没有一切。销售规模已经约16万亿元的房地产行业，市场空间可以容纳多家优秀企业并存。

　　2010年新城控股实现合同销售额105亿元，公司签约收入首次突破百亿。但直到2014年，公司的合同销售也才达到187.92亿元，涨幅并不明显。

　　2015年新城控股实现B转A，登陆上交所。公司也开启了规模增长的快车道。2015年-2019年，公司的合同销售分别为319.29亿元、650.6亿元、1264.72亿元、2210.98亿和2708.01亿元，复合增长率超过70%。行业排名也从20名之外一跃跻身前10，稳居第8。

　　在规模达到行业前列后，提升经营质量是必然选择，实际上，领先房企多数已经开始实施“规模＋效益”的发展战略，新城控股也不例外。

　　2019年新城控股合同销售增速在前10房企中位居第2，增速并不慢。但与公司前几年的增速相比，已经明显减速，这既是规模提升后增速自然放缓、也包含了公司调整的结果。

　　2020年，公司制定了2500亿元的销售目标。在2019年拿地放缓和2020年初新冠疫情给销售带来的不利影响下，这显然是一个理性的选择。如前所述，2020年新城控股可推货值是4000亿元，按照约60%的去化计算，得出2500亿元的目标是合理范围内的保守预期。

　　公司董事长兼总裁王晓松在业绩说明会上表示，公司不会单纯为追求排名而冲规模。但不会往收缩方面走，希望公司行业排名维持在10名左右。2019年拿地略微放缓后，2020年公司再度将拿地力度与2017年和2018年看齐。

　　需要说明的是，2020年新城控股计划竣工3596.53万平方米，相比上一年同期几乎翻倍，在充足的合同负责(预售房屋产生的预收款)和接近翻倍的竣工面积支撑下，公司结转收入有望继续维持不错的增长。

　　规模稳定增长，提升经营效益成为关键，2019年新城控股的答卷是市场满意的。2019年公司经营活动产生的现金流量净额为435.8亿元，不但连续为正且金额创下历史新高。

　　对此，新城控股表示，公司签约回笼情况较好，拿地支出较去年有所下降，故经营性现金流净额增幅较大。与拿地相比，现金回款的提升对现金流的促进更为明显。长期以来，新城自主操盘项目的回款率一直在90%以上。

　　2019年新城控股销售商品、提供劳务收到的现金为1666.18亿元，较上一年增长接近60%。这其中预收款即合同负债的贡献最为明显。2019年新城控股的合同负债达到1976.68亿元，较上一年上涨了近70%。

　　2019年新城控股的营收为858.47亿元，同时公司的“蓄水池”——合同负债已经接近2000亿元，是公司营收1.3倍。这不但为公司2020年结算提供了足够的支撑，庞大的“蓄水池”也为公司日后的稳定增长准备了充足的安全垫。

　　新城控股的资金回款并不是偶有提高，而是公司始终保持着对销售回款的高要求。以2017年为例，全年公司合同销售额达1264.72亿，同比增长94.39%，完成年初850亿销售目标的148.79%，公司操盘项目资金回笼率达85%，销售目标完成率稳居行业第一。

　　也就是说，在规模快速增加的同时，新城控股并不是以牺牲效益为前提下的快速发展。如果说公司前期发展是以规模为主，那么随着规模成为行业领军者之一后，稳增长下如何效益将成为公司更加关注的焦点。

　　资金是房企的生命线。在良好的销售回款助推下，新城控股在手的现金愈发充裕。在疫情导致房企销售暂时下滑之时，充足的现金储备“进可攻退可守”。

　　2019年末，得益于高效的预售，新城控股的货币资金达到创纪录的639.41亿元。远高于一年内到期的有息负债306.02亿元。2015年-2018年新城控股的货币资金分别为64.69亿元、134.01亿元、219.47亿元和454.09亿元。每一年新城控股的现金储备都在刷新历史新高，直至如今现金储备达到有史以来的最高值。

　　经营现金流连续为正显示了新城控股内生增长的稳定性，良好的销售回款又推动了公司自我造血能力的逐步走强。在内生增长逐渐成为公司业绩的主推手之后，新城控股的借贷规模逐渐放缓，净负债率大幅走低，这对于公司实现“以资本回报率为核心，确保规模可持续增长”的战略目标大有裨益。

　　降杠杆稳增长

　　2019年末，新城控股的融资总额为740.76亿元，平均融资成本为6.73%。在民营房企中，能够保持这样的融资成本实属不易。

　　不仅如此，新城控股的借贷规模增速开始明显放缓。2015年-2018年，公司的融资总额分别为156.39亿元、245.49亿元、394.69亿元和704.83亿元。2018年末公司的期末融资较2015年增长了3.51倍，换来的是同期公司合同销售约6倍的增长。

　　如果进一步延伸至2019年的话，那么在借贷余额扩大约3.74倍的同时，新城控股的合同销售增长了7.48倍，增速正好是借贷规模增速的一倍左右。也就是说，与公司借贷规模增加相伴的，是新城控股销售规模加倍的增长。

　　作为对比，行业龙头万科2019年合同销售金额6308.4亿元，有息负债合计2578.5亿元。新城控股的合同销售约为万科的40%出头，期末有息负债不到万科的30%。和行业三甲相比，公司有息债务有足够的腾挪空间。

　　从房企发展的过程中不难发现，在企业从小到大追求规模化的过程中，高杠杆几乎成为必然选项。能够把企业迅速做大做强并脱颖而出的民营房企，几乎都采用了高杠杆的经营模式。

　　通过高负债下的高杠杆实现有质量的快速增长，在规模达到预期目标后开始逐步降杠杆并保持稳定增长，这是房企在不同发展阶段作出的不同选择。

　　以新城控股B转A上市的2015年为起点直至2018年，新城控股开启了一波快速上规模的过程。这期间公司的净负债率开始走高，2015年和2016年分别达到66.1%和68.11%。此后在合同规模快速增长后，优异的现金回款能力带来的自身造血功能开始发挥作用，公司的净负债率开始下降。

　　2017年-2019年新城控股的净负债率分别为50.12%、49.21%和16.36%。在一线房企中，2019年不足20%的净负债率无出其右者。即使后续净负债率回升，充裕的在手现金与较低的杠杆水平也使得公司拥有灵活的腾挪空间。

　　在业绩说明会上，公司董事长兼总裁王晓松也介绍，拿地和工程开支是房企业最大支出。由于2019年下半年拿地支出减少，这导致了净负债率的下降。净负债率太低并不是一个非常好的表现，未来净负债率预计会保持在40-70%的区间，王晓松表示。

　　也就是说，新城控股希望将净负债率基本稳定在2017年和2018年降低后的水平上。

　　新城控股净负债率能够不断稳步下降，一是受益于每年都在创造历史新高的现金规模，另外一个则是随着销售规模的扩大，借贷规模并未同步增长，即“分子”增速放缓。

　　2019年年报显示，新城控股筹资活动产生的现金流量净额为-155.17亿元，为近5年来首度净支出，这就是说公司筹资净额不但没有增加反而减少。即在过去一年公司收回大量经营资金，用于投资的资金减少、偿还负债规模增加。

　　与之对应的是经营活动产生的现金流量净额达到历史新高的435.8亿元。一增一减显示出新城控股资金回笼明显，增强了抵御风险的能力。公司更加依靠自身的造血能力来实现稳定的增长，而非更大规模的借贷。

　　在行业逐渐步入存量竞争后，行业的发展由过去的拼规模扩张转向拼高质量发展，高质量的发展源于“规模增长+持续盈利+财务稳健”。在站稳行业前10后，新城控股正从当初规模优先向稳健经营顺利前行。