中国国旅：“旅游+免税”占鳌头 存量提效增量可期

　　中国国旅股份有限公司作为一家同时经营免税和旅行社业务的中央企业，其“旅游+免税”业务模式在资本市场中独一无二。旗下中国免税品（集团）有限责任公司免税品销售的境内市场份额始终排名第一。

　　 日上及离岛业绩持续发力

　　2018年公司实现营业总收入470.12亿元，较上年同期增长66.23%，实现归属于上市公司股东的净利润31.48亿元，较上年同期增长24.39%。

　　2018年全年三亚及海口免税共实现免税销售额101亿元，购物人次288万。日上上海并表后经营状况良好，整合后采购端实现优势互补，未来随着相对高毛利香化产品占比逐步提升，毛利率仍存改善空间。此外中免-代格拉斯9月份已实现微利，广州白云机场T2新开至今销售额全面提升，共同支撑公司收入端增长亮眼。

　　布局香港战略意义大

　　香港机场2018年总旅客量达7469万人/增长2.5%，亚洲第四、全球第八，免税业务潜在客群巨大。香港作为自由贸易区，相比普通专柜享有正品和渠道优势。

　　目前香港市内免税店的运营商主要为DFS，其零售网络由11个主要机场的免税店和20个市中心精品商店组成。DFS在香港开设有T广场美妆世界铜锣湾店，T广场广东道店和T广场尖东店三家市内免税店，深耕香港免税市场。公司此次投资香港市内免税店，有助于完善中免在香港的香化、精品渠道与机场免税店形成联动。

　　免税店业务不断扩张

　　2018年免税店业务不断扩张公司业绩增长强劲，得益于海南离岛免税业务高速增长，以及整合日上中国和日上上海和开展首都机场及香港机场免税带来收入增量173.23亿元。其中，上海免税店发展比较成熟。2018年上海机场店实现并表营收104.51亿元，并表净利4.67亿元。三亚店2018年实现收入80.10亿元，较去年同比增长31.7%。

　　目前海口市内免税店和琼海博鳌免税店已正式开业运营，海棠湾免税店销量处于攀升期，三亚、海口免税店建设中，离岛免税有望再度扩容。预期2019年海南岛免税业务增量可期，销售额同比增长超30%。

　　经营效率持续提升

　　2019年1月19日新开业的海口、博鳌免税店均由海免公司统一运营，所有货品由中免集团统一从原产地直接采购。对标海口机场、三亚免税店，估算2019年至2021年海口市内店的收入规模分别为28.5、32.6、35.8亿元，博鳌市内店为15.9、18.0、19.7亿元。

　　受益于中免积极整合采购渠道，经营效率明显提升，预计北京、上海、广州和香港机场等地销售规模仍将增长。公司作为免税巨头在各地版图上持续扩张，免税行业受益于政策红利，有望保持快速增长。中免具有牌照和规模优势，持续整合国内免税市场，品牌及规模有望再度提升。

　　风险提示

　　市场竞争加剧风险，政策变化风险，业务整合不达预期风险。

　　免责声明

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　　感谢益学金融研究院对本文数据及研究的支持。