◎管清友 张瑜

　　长久以来困惑研究员的问题似乎总有无数个答案，石油价格及其走势恐怕就是这样的一个难题。研究者经常戏言，只有上帝才知道其未来价格。

　　十年前的高油价掀起了疯狂的能源投资浪潮，资源禀赋带来的财富轻而易举；十年后，面对巨量的过剩原油供给，石油市场犹如断了线的风筝，一头栽入谷底，所有产油国与能源公司都苦不堪言，眼下的低油价更像是对贪婪的惩罚。

　　作为全球的核心能源，原油既是现代工业的血液、国际政治的权力源泉，同时也是国际金融市场的一个旗帜标杆。然而就是这样一个被称为“黑金”的特殊商品在过去两年价格跌去了70%，但过去的两个月又暴涨近40%，一度引发投资者对于通胀的担忧。

　　2014年中以来的油价下跌其实是多种因素共振的结果，包括长期因素如需求不振、供给扩张；中期因素如美元升值、政治博弈；以及短期因素如利空集聚、期货市场放大价格波动等。那么展望未来，这些因素具体有何变化？

　　从长期来看，存在供给技术革新与人口结构拐点双因素，全球或将迎来一个较长的低油价时代。

　　回顾过去近半个世纪的历史，国际油价大多数时间都是15~40美元/桶，而根据中国社科院研究人员徐洪峰的研究，超过100美元的极高油价多与战争、疫病等短期事件推动有关；低于15美元的极低油价则多数是由于经济衰退、新增油田等基本面推动。眼下油价恰好位于长期均值范围内，全球人口老龄化造成的需求放缓与页岩油技术革新带来的供给增加皆不是短期内会逆转的变量，因此，如果地缘政治没有剧烈升级，大规模战争没有爆发，全球将迎来一个较长期的低油价时代。

　　而从短期看，过去一年的油价风云，到底谁在默默增产？

　　实际上，虽然美国页岩油产量屡创新高与沙特带头增产打压非常规油的新闻铺天盖地，但到底增量哪方贡献最多、哪些国家的供给变化是油价的核心——2015年全球原油供给增量主要来源于OPEC，其中伊拉克、沙特是主要增产国，贡献了95%的增量，伊朗解禁也将增加68万~100万桶/天的供给。

　　从这个角度来说，未来沙特、伊拉克是否冻产以及伊朗恢复产量的速度是决定国际油价的核心，但不管怎么样，伊朗解禁基本给油价盖上了天花板。由此我们分析，2016原油减压或有所修复，但下有底上有顶——即在30美元左右筑底，同时以45美元左右为顶。而美国能源信息署（EIA）预测：2016年原油价格均值为34美元，2017年升至40美元。

　　原油作为一个集大宗属性、金融属性、政治属性于一身的复杂商品，它的定价也因为美元走势强弱、黄金原油比值等变动而具有多方不确定性。

　　目前，美国相对其他发达经济体复苏较好，但此次是美联储最弱势的一次加息周期，全球金融环境动荡使其不得不顾及加息的外溢效应。而从具体加息时点来看，劳动力市场强劲但仍有结构问题，制造业深陷泥潭，经济前瞻指标皆不佳，通胀回升恐难以持续，数据喜忧参半。在此背景下，美联储2015年12月加息一次之后再无动作。根据目前期货市场隐含的加息概率，市场认为美联储4月份加息概率仅为5%，今年第一次加息时点预计将在9月。

　　黄金原油比值一直是观察油价的重要指标，可以看做一个剔除了美元因素后以黄金计价的原油价格。过去40年，金油比一直稳定在11~21之间，均值16。目前金油比已经高达40，会有向均值调整的压力，这一点可以从期货市场上原油空头持仓锐减，黄金多头持仓止增看出来。

　　原油价格的变化对于国内物价水平的影响错综复杂，我们可以从短期内在传导和长期外围影响两个角度来看油价对物价的影响。

　　内在传导是原油价格对CPI最直接的影响途径：原油作为主要上游能源产品，其价格变化在各个环节通过成本推动或需求拉动层层向下游延伸传导，最终影响到宏观经济的物价水平。

　　短期内，不考虑其他因素，仅油价对3月CPI上涨贡献为0.2%，预计4月贡献为0.16%。考虑到油价大概率有顶，全年通胀贡献预计在0.6%左右，推升通胀有限。在二季度，物价走势或呈U型，油价在CPI中并未有直接权重，而是分散在燃气、燃油、电力、交通运输等环节中，进而影响上游PPI价格，最终传导至下游终端CPI，与整体CPI相关系数比较高。

　　而在外围传导方面，这是比较间接的影响途径，不易量化，对油价短期变化不敏感，而与油价长期趋势相关——原油价格变化间接影响我国主要贸易国需求，外需变化通过进出口渠道传导至国内需求，影响整体价格。

　　（作者为民生证券宏观研究员）