自本周以来，5年期国债期货爆发突破前期震荡区间上沿，至今持续强势，主力合约TF1606从上周五收盘价100.775元持续上涨，3月31日盘中触及101.155元，创下合约上市以来的新高，本周累计涨幅达到0.21%。然而与5年期国债期货走势相反的是，10年期国债期货涨幅并不明显，本周以来10年期国债期货主力合约T1606基本持平，在5年期国债期货迭创新高之际，10年期国债期货甚至尚未完整突破前期震荡区间，始终未能触及第三高点100.035。

　　与5年期国债期货火爆上行相反的是，近期流动性格局却在持续收紧。在此，我们姑且不分析流动性趋紧的主要原因所在，3月31日当天，央行一改前三个交易日净回笼的态度，开始加大资金投放力度，单日进行了1000亿元7天期逆回购，由于3月31日有600亿元逆回购到期，因而单日净投放400亿元。然而，资金利率边际上行的压力却始终不减：3月31日上海Shibor利率各期限普遍上涨，数据显示，隔夜Shibor涨1.30BP报2.0170%，7天Shibor涨1.30BP报2.3250%；14天Shibor利率涨5.8BP报2.7880%；1个月Shibor涨4.05BP报2.8070%；3个月Shibor涨1.33BP报2.8248%；6个月Shibor涨0.1BP报2.8700%；9个月Shibor与前一交易日持平；只有1年期品种下跌。交易所资金面也异常紧张，尽管央行改变了资金净回笼，但是3月31日盘中上交所隔夜逆回购GC001利率最高飙升至12.635%，创2016年2月4日以来新高。深交所隔夜R-001盘中最高飙升至12.000%，也是创2016年2月4日以来新高。其他2天期、7天期品种也有较大幅度上涨。因此近期资金面和基本面形势均不支持5年期国债期货大幅上涨，并且与5年期国债期货势如破竹一路飙升相反的是，除了受到5年期国债期货上涨的影响而下行7.7个BP的5年期国债收益率之外，其余各期限国债收益率在持续受制于资金利率边际上行、中期通胀格局不明朗和房地产投资回升趋势不明确等基本面因素的情形下，均未出现较大变化，10年期现券收益率微幅上行0.5个BP，甚至前期备受市场青睐的1年期国债收益率也在流动性格局趋紧的形势下上行2.07个BP。

　　我们认为，10年期国债收益率与5年期国债收益率利差修复是本次5年期国债期货大幅上行的主要原因，上周以来国债期限利差持续扩大，截至3月30日，10年期-5年期期限利差上行至36.44BP，远高于自2015年以来的均值19.98BP，10年期-5年期期限利差上次位于此水平的时间还是在2015年7月。与10年期-5年期期限利差大幅走扩相反的是，5年期-1年期期限利差则始终维持稳定，基本保持在40个BP的水平。根据我们在分析期限利差和利率走势时经常采用的因素分解框架，5年期与1年期利差大小与金融机构对中短期久期低收益品种的需求强弱有关；10年期与5年期期限利差则是宏观经济增长预期的体现。结合5年期与1年期利差收缩的两个条件：货币政策持续宽松导致流动性持续充裕与金融机构风险偏好的持续下降导致金融机构接受更低的预期收益率，至此我们基本可以理解当前5年期国债期货飙升和10年期-5年期期限利差恢复至2015年7月（2015年下半年“债牛”行情前的利差点位）的原因了。

　　首先，与10年期国债收益率维持基本稳定相一致，能够反映宏观经济增长预期的10年期-5年期期限利差大幅走扩印证了市场对中期通胀预期抬升和经济阶段性企稳反弹的预期，即宏观经济走势在一季度至二季度或许转暖，包含很多影响因素的10年期国债收益率维持稳定也与此预期相一致。那么另外一个问题即是为何不是10年期国债收益率上行而是5年期国债收益率下行。

　　其次，5年期国债期货飙升和5年期国债收益率下行以修复期限利差是收益率曲线从“牛平”状态到“牛陡”状态的修复性切换，而其中促成切换的因素即是市场对货币政策继续宽松的前景产生了质疑、动摇了流动性格局持续收紧的预期，可在对经济前景依旧偏悲观、回暖趋势尚未被证实的情况下，金融机构配置债券的需求依然存在，因此“牛陡”格局即是表现为短端收益率的下行导致期限利差走扩。

　　综合以上两个方面，当前债券市场陷于“经济前景乐观预期抬升但仍存质疑、货币政策倾向收紧但并不确定”的矛盾纠结心态之中，此时长端利率债不敢轻易做多，质疑和怀疑情绪感染至短中期债券导致“牛平”到“牛陡”的切换。但是我们并不认为债券市场担忧的情况会成为事实，经济基本面和货币政策的证实或证伪需要在中期时段内以微观市场特征和中观数据渐变的形式逐步完成。由于3月初以来基本面因素成为债市的主导，因而收益率曲线的平陡状态会频繁切换修复，直至前景明朗化而确立趋势。因此当前的“牛陡”格局非是债券牛市的终极，而是价格上行中际，并且随着期限利差的扩张修复，10年期等长端利率债的配置价值也在安全边际增厚的情形下增大。在当前市场纠结导致债市心态趋于谨慎和保守的情况下，5年期国债期货出于“收益率曲线修复”而意外引发的破局，或已经为未来利率走势提供了趋势信号。