2016年全面降息可能性减小

　　丁爽

　　中国国际收支经常项目顺差将继续支撑人民币走强，但人民币贬值预期加剧了资本流出并导致外汇储备下降。

　　中国认为目前市场购汇量的很大部分并非出于真实业务需求，因此预计现有资本管理措施将会严格执行。

　　而从国内的流动性来看，M2（广义货币供给）的增速将不会低于12%，但全面降息的可能性也在减小。

　　美联储一季度再加息

　　2015年8月人民币汇率中间价形成机制再迎改革，每日中间价更贴近上一交易日收盘价，促使人民币汇率走势更多反映市场因素，再加上政府出台政策缩小在岸和离岸人民币利差以及定期发行3个月国库券，都将有助于人民币达到国际货币基金组织的要求，继而推动国际货币基金组织于2015年11月将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，2016年10月1日起正式生效。我们的计算数据显示，自2015年8月以来人民币汇率中间价和收盘价间的相关性显著上升。

　　中国似乎已转向一种新的人民币汇率形成机制，即更加注重人民币对一篮子货币的币值稳定，但市场仍然关注单一的人民币兑美元汇率（USD-CNY）。这一转变表明中国政府最终开始付诸实践，在人民币定价过程中参考一篮子货币。此举旨在避免人民币有效汇率进一步升值，继而增强出口商品的竞争力。

　　在新的外汇体制下，为维持人民币有效汇率的稳定，如果美元对多数主要货币升值，则人民币将被迫对美元贬值，反之亦然。尽管近期USD-CNY出现上升，中国外汇交易中心（CFETS）定义并发布的人民币贸易加权汇率指数一直相对稳定在100附近。

　　预计2016年底前CFETS人民币汇率将接近目前100左右的水平，尽管期间波动可能增大。中国人民银行1月7日发布公告显示，已将目前人民币汇率水平（接近2014年底时的水平）视为短期内的公允价值。公告还预示着，出只要人民币不对一篮子货币贬值，人民银行仍会宣称人民币是国际储备货币中的强势货币，这将深化人民币的国际使用。公告强调增加人民币汇率双向波动的重要性，暗示央行避免被视为人民币汇率盯住一篮子货币。

　　尽管CFETS（中国外汇交易中心）人民币汇率指数将维持相对稳定，并将基于市场供需状况围绕100上下浮动。但是，美元走强或导致上半年人民币对美元进一步贬值，如果美联储加息步伐慢于市场预期，下半年人民币有望重返升值路径。目前美国非农就业数据仍然稳健，预计一季度联储将再度加息，但由于近期美国制造业、出口和薪资增长等数据令人失望，也表明未来经济或趋于疲软，预计一季度后联储加息周期或将结束。因此，上半年美元或将对多数主要货币走强，但下半年势头或将转弱。

　　需大量亿美元外储对冲

　　考虑以上因素，预计3月底USD-CNY或达6.65（一季度波峰或突破6.65），随后或将温和复苏，12月底或达6.56。中国将努力维持2016全年人民币对美元贬值幅度不超过5%，以防止家庭储蓄由人民币资产转换为美元资产。由于近期市场对人民币普遍持贬值预期，一季度在岸和离岸人民币对美元的汇率价差或保持在1000个基点左右的较宽水平，但年底或降至500个基点。

　　基于IMF外汇储备充足率指标，中国外汇储备似乎仍然充足。IMF指标基于四个变量评估外汇储备充足率：短期外债、其他资产负债、广义货币及出口。选用广义货币是为了衡量资本外流的风险。依据IMF测算方法，中国若实行固定汇率制，需持有2.8-4.2万亿美元的外汇储备；若实行浮动汇率制，需持有1.6-2.4万亿美元的外汇储备。我们认为中国目前的汇率形成机制介于两者之间，因此3万亿美元的储备规模是得以应对外部冲击负面影响的一个较为合理的水平。

　　中国已经意识到外汇储备持续下降的风险，在配置现有外汇储备时将更加谨慎。需注意的是，这一举措或将减少对离岸人民币市场的干预并增大对在岸和离岸人民币间价差较大的忍耐程度。即便在国内市场，人民银行或将减少外汇干预（净卖出外汇），并在美元指数（DXY）上升时允许人民币对美元逐步贬值。

　　或难再有更多降息举措

　　眼下，中国很快实现自由浮动汇率制并不现实，央行将利用资本管制放缓资本流出的速度。

　　从中国经常项目顺差来看，这将支撑人民币走强。我们估算2015年经常项目顺差GDP占比由2014年的2.1%增加到2.8%。2016年，随着人民币名义有效汇率企稳，预计贸易顺差规模将进一步扩大，经常项目顺差GDP占比或达2.9%。经常项目顺差扩大这一趋势表明，基于传统的货币估值理论，人民币实际上存在低估。这也是央行认为经济基本面并不支持人民币贬值的理论依据之一。

　　2015年中国加速放开资本账户，一定程度上增大了人民币加入SDR货币篮子的可能性。资本账户进一步开放也为资本双向流动开辟了更多渠道。

　　中国承诺将有序放开资本账户，但保留遭遇外部冲击时采取资本管制的权利。无论如何，中国均旨在实现“有管理可兑换”而非完全放开资本账户。央行就明确表态称，人民币汇率将更多地由市场供需状况决定，但其中需求指的是“实际经济需求”而非“投机性需求”。根据官方公布的国际投资状况数据，2015年9月中国非政府部门贷款和贸易融资净额转向显著正值，增加到2011年可用数据首次公布时近3000亿美元的最高水平，主要原因在于偿还债务和企业购汇。这一数据表明企业部门作为整体已经存在过度对冲，主管部门或将目前较大部分的强劲换汇需求视为投机行为。

　　目前已经收紧部分已有的资本管制措施，且必要时或出台更多政策。据彭博社和路透社消息，中国政府叫停向境外银行和人民币合格境内机构投资者（RQFII）项目发放的回购贷款，以增加短期持有人民币的成本，并叫停数家外资银行的部分跨境外汇业务。

　　从货币政策来看，假设2016年资本流出规模约为2015年的三分之一，那么2016年央行需4-5次下调存款准备金率（共计2.0-2.5个百分点）以维持市场流动性充足和相对较低的融资成本。

　　考虑到近期CPI通胀温和上扬（我们预测2016年平均通胀在1.7%，较2015年1.4%略有上涨）和联储继续加息的市场预期下政府有必要抑制资本流出，2016年可能不会再实施降息。