当地时间16日，美联储终于宣布加息，完全符合市场预期。这是2006年6月以来首次美联储加息，也是美国货币政策再次回归中性水平的最强信号。在上个加息周期中，格林斯潘和伯南克一共用了25个月将联邦基金利率推高到5.25%，这次耶伦将把利率升到哪个点位，整个加息周期又会耗时多久？

　　格林斯潘的利率中性水平

　　进入21世纪的头一年，世界并不太平，全球金融市场更是动荡。在美国，互联网泡沫破裂，又赶上了“9·11”恐怖袭击事件，蒸蒸日上的经济景气一扫而光，曾经膨胀的消费信心已被衰退带来的恐慌取代。

　　美国之外的世界是这样的：一年前刚刚上位的普京正忙着恢复俄罗斯国力，东南亚国家还在为亚洲金融危机舔舐伤口，欧洲一边忍受着经济衰退的打击一边期盼着欧元的到来，日本依旧埋没于“失去的十年”……所幸的是，中国经济增速那年达到了7.3%，加入世界贸易组织，还有北京申办奥运会成功、上海举办亚太经合组织峰会。“增长快，效益高，低通胀——这是中国经济列车在2001年运行中表现出的鲜明特点。”一家主流媒体当年这么评价中国经济全年走势。

　　作为当时的美国联邦储备委员会（美联储）主席，格林斯潘的注意力不得不集中在如何救市之上。一年前的1月4日，时任美国总统比尔·克林顿再次任命格林斯潘为美联储主席，同年6月，他第四次就任该职。添堵的是，美国经济偏偏告别了扩张期，再次陷入衰退。对经历过多次危机并成功应对的格林斯潘来说，这不过是命运安排的又一次挑战。事实上，当时的他已被媒体奉若神明，而且超越了党派，成为美国经济的真正舵手。

　　为了应对互联网泡沫破裂，给实体经济注入活力，2001年格林斯潘治下的美联储连续降息11次，从1月3日到12月12日共计降息475个基点，联邦基金利率（即商业银行间隔夜拆借利率）从6.50%降至1.75%。在之后的两年当中，美联储又先后降息3次，最终将联邦基金利率降到1%——当时的历史最低水平。

　　在此之后，美国经济进入缓慢的复苏期，直到2003年下半年才有明显起色。进入加息周期则等到了2004年6月，格林斯潘意识到美联储的货币政策是时候回归中性水平了。

　　2004年，美国经济亮眼，表现好于已经企稳的2003年，全年国内生产总值（GDP）增长4.4%，是过去5年增长速度最快的一年。居民消费继续稳定增长、就业形势明显改善、私人和企业投资进一步扩张，是当年美国经济增长的主要动力。据美国官方统计，2004年，美国私人消费开支增长3.8%，失业率降至5.5%，消费价格指数上涨3.3%。

　　将利率回归到所谓的“中性水平”——既不刺激经济增长也不对经济增长产生阻碍作用，是当时格林斯潘的终极目标。短短两年间，美联储连续17次小幅加息，将基准利率从1%一路加到5.25%。在这几年的货币政策声明中，美联储都偏爱使用“measured”（可理解为缓慢而有节奏的意思）一词，华尔街猜测这是语言大师格林斯潘的创举。在加息周期还未结束之时，格林斯潘退任了，继任者本·伯南克完成了最后3次加息。

　　回头来看，在格林斯潘的呵护和守卫下，美国经济挺过了诸多灾难性事件，比如上世纪80年代末的大股灾、1997年的亚洲金融危机、2000年的高科技泡沫破灭、2001年的“9·11”恐怖袭击，以及近年来能源价格持续走高和飓风频繁造访墨西哥湾等。正如嗜好足球的英国央行前行长默文·金所言，格林斯潘就像一位出色的守门员，高接低挡地扑出了一个个射向美国经济的“点球”。大批支持者认为，格林斯潘在位20年，极大增强了美联储的公信力，他所秉承的收放自如的货币政策对全球经济稳定增长也做出了贡献。

　　2007年，美国房地产次级抵押贷款危机爆发，并由此发展成为重创美国、波及欧洲的国际金融危机，而之前数年的低利率政策被很多人当作孕育这场危机的温床。一场针对格林斯潘的反攻倒算随之而来。有分析指出，次贷危机的根源，一是美联储的过低利率政策，二是美国金融企业的过度借贷，身为美国央行行长并被外界寄予厚望的格林斯潘，很多美国政客和学者认为这位老者难辞其咎。

　　但格林斯潘坚称自己是无辜的。他认为，危机的肇源很多，一是中国等新兴经济体的崛起，使市场现金充裕，导致房价出现暴涨；二是评级机构低估了房贷投资的风险，而房利美和房地美两大房贷巨头，又加剧了市场的投机行为。在格林斯潘看来，市场监管者不是超人，他们不可能预料到大部分危机，甚至在掌握大量证据的情况下也会漏掉部分重大诈骗，炮制惊天庞氏骗局的麦道夫就是证据。格林斯潘还认为，市场监管者也不能完全阻止危机发生。

　　伯南克的量化宽松攻略

　　作为格林斯潘的继任者，本·伯南克原本可以萧规曹随，但急转直下的国内外经济形势，特别是摇摇欲坠的美国金融体系，将其置于险象环生的经济环境和刀剑丛生的政治生态当中。非常时期的非常之举，伯南克带领美联储迈出了前所未有的一步。

　　在进入伯南克时代之后，美国货币政策无论是宽松还是超宽松，以及日后的回归策略，都成为全球金融市场的标杆事件。

　　在所谓的“后格林斯潘时代”，美国经济领域至少会发生3件大事：一是美国结束加息进程，美联储对整体经济运行状况进行评估；二是美国房地产市场降温，但还不能确定是泡沫骤然破裂还是缓慢消肿；三是美国经济有可能在消费乏力的影响下被迫刹车。与此对应的是，作为格林斯潘的继任者，伯南克注定要在美国经济这个大舞台上扮演三重角色，即加息运动的终结者、楼市衰落的拯救者以及为美国经济列车提供安全保障的巡道工。这位学术派出身的新领导人能否推动美国经济继续稳步扩张，不仅要看美联储熨平经济周期的决策力究竟有多强，还要看其他经济体今后对美国经济的支撑度到底有多大。

　　后来发生的一切证明，伯南克在美国经济舞台上先后完成了这三个角色，对他来说，利用传统工具实施宽松政策刺激经济、通过非常规手段推行超常规宽松措施，以及之后谋划退出量化宽松措施，是其两届美联储主席任期内经历的三大战役。

　　2007年，美国金融领域弥漫着不祥的空气，4月份美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司向法院申请破产，这家在2007年初资产规模还超过17亿美元的次贷公司，短短三个月间规模萎缩到不足5500万美元，次贷危机的苗头已经显现。6月7日，美国第五大投行贝尔斯登证实，旗下两只涉及次贷业务的对冲基金停止赎回，之后是华尔街各大投行宣布次贷业务损失严重，美林首席执行官斯坦·奥尼尔、花旗集团董事长兼首席执行官普林斯相继“下课”……

　　史无前例的次贷危机带来了严重的经济衰退，美国经济增速下降了5%以上，全国850万人丧失了工作，失业率飙升到10%以上。伯南克治下的美联储进入降息周期，2007年9月，美联储降息50基点，到2008年年底，美联储联邦基金利率已经降至零到0.25%区间，已经达到历史最低水平。美国《商业周刊》原来曾说，危机来临时格林斯潘“向市场打开了货币水龙头”，而媒体则把“直升机本”的绰号赐给了伯南克，揶揄他现在开始坐在直升机里撒钱救市了。

　　“Quantity Easing”，量化宽松，2008年金融领域的第一热词。当年年底，美联储实施首轮量化宽松政策（QE），向市场注入1.7万亿美元，随着美国经济的变化，美联储先后推出了第二轮量化宽松政策、第三轮量化宽松政策，在这两轮之间还进行了扭转操作（Operation Twist），之后又实施每个月850亿美元购债规模的QE3加强版。

　　在执行量化宽松政策的同时，伯南克和同事们已经开始着手制定退出策略。根据美联储2011年6月公布的退出量化宽松政策的原则，将首先停止将所持到期证券本金进行再投资的政策，其次再提高联邦基金利率，最后才是在3至5年时间内出售抵押贷款支持证券。

　　到了2013年12月，在经济持续复苏的背景下，美联储在当月政策例会后宣布，从2014年1月起小幅削减月度资产购买规模，将长期国债的购买规模从450亿美元降至400亿美元，将抵押贷款支持证券的购买规模从400亿美元降至350亿美元。这被市场理解为美联储退出量化宽松政策的第一步。

　　不过，量化宽松措施从一开始就充满争议。力挺伯南克的人士认为，正是美联储的非常规货币政策，才将美国从悬崖边拉了回来，保证了金融系统避免崩溃，推动了就业市场好转和经济复苏。2009年的《时代》周刊评选伯南克为当年年度人物，理由是他“富于创意的领导力”拯救了美国经济。伯南克在华盛顿智库布鲁金斯学会发表了他在卸任前的最后一次公开讲话，再度为宽松货币政策辩护。伯南克认为，有关金融稳定的担忧不应削弱货币政策刺激的必要性，否则可能不利于经济复苏。这一表态意味着，未来美联储仍然有很大的空间延续宽松货币政策立场。他在讲话中还提到，在宽松货币政策执行一段时间后，有关金融稳定的担忧常会浮现，如过度投资和资产的错误定价等。但美联储不会为了直接应对这些风险而扭曲货币政策。如果因为担心金融风险而导致货币政策刺激不足，可能损害经济复苏和造成不良信贷，这同样威胁金融市场稳定。

　　但批评者认为，伯南克力主实施的量化宽松措施将为美国经济埋下隐患，令美国经济乃至世界经济患上量化宽松依赖症，肯定有人将为这场史无前例的货币盛宴“买单”。针对伯南克的批评，还不乏道德上的指控。比如对他救助华尔街，许多普通美国人义愤填膺，认为这是拿纳税人的钱贴补金融巨头。2010年1月28日，美国参议院以70票赞成30票反对通过了伯南克连任美联储主席的任命。这个看似赢得轻松的票数，其实却蕴含着危机，伯南克成为美国迄今反对票最高的美联储主席。

　　美国《华尔街日报》在伯南克离任前评论说：“在经历了一场他未曾预见的金融危机后，美联储主席伯南克引导美国避免陷入可能具有毁灭性的恐慌之中。然而时隔五年后，他利用不同寻常的政策帮助美国实现的经济复苏却疲弱得令人沮丧。他所留下的混杂着失败、无畏、执着和沮丧的遗产也将进一步受到外界关注。”伯南克曾被问及历史学者将怎样书写其8年联储主席任期，这位睿智的普林斯顿学者回答说：“我对此也很有兴趣。希望能活到看教科书的那天。”

　　 耶伦的加息循序渐进论

　　2014年，美国经济迎来了国际金融危机全面爆发后的第六个年头，美国经济从宏观指标上看继续稳健复苏。美国白宫发表声明盘点全年经济时指出，美国经济复苏在当年迈出了重要的一步，在就业、制造业、财政减赤等方面取得重大进展。

　　在这一年年初，本·伯南克卸任美联储主席，投身布鲁斯金学会继续研究宏观经济，美国经济迎来了“耶伦时代”。当年，格林斯潘留给了伯南克一道照着办就能得高分的任务——如何将利率政策回归至中性水平，如今这道题的难度增加了数倍，他留给了耶伦。

　　口碑甚佳、一头银发的耶伦于2010年经奥巴马提名出任美联储副主席，之前还曾担任过美联储理事、克林顿总统任内白宫经济顾问委员会主席、旧金山联邦储备银行行长。过去几年中，耶伦成为伯南克的左膀右臂，是美联储货币政策刺激措施的主要设计者和推动者，也是力主通过宽松货币政策提振经济、创造就业机会的“鸽派”人物。

　　正式入主美联储后，耶伦一方面坚定地保持伯南克时代宽松步调，一方面为推动货币政策回归中性水平寻找合适的机会。

　　2014年10月29日，美联储在议息结束后宣布，彻底终结资产购买计划，意味着长达6年的量化宽松政策完全退出历史舞台。全球市场将注意力集中在下一个问题上：美联储何时加息？

　　自去年底以来，美联储很多官员纷纷表示，今年注定是加息之年，但在首次加息时点上，美联储内部尚未形成共识，因而造成加息时点一再延后。

　　自伯南克开始，美联储开始强化政策透明度，通过货币政策前瞻指引的方式向市场灌输美联储的政策思路。耶伦也秉承了这一做法。在3月出席旧金山联储举办的一场研讨会上，她就美联储的加息行动，明确了三个要点：首先，美联储将在今年晚些时候开启加息周期。这令全球投资者更加清晰地看到美联储回归货币政策正常化的决心，也让首次加息的时点比以往更加清晰。其次，在首次加息之后，美联储将采取渐进的方式逐步提高利率，但绝非过去市场所熟悉的匀速运动。耶伦表示，美联储不希望对利率正常化设定固定节奏，而是将根据经济发展情况灵活决定，加息过程可能加快，可能放缓，也可能会停滞，甚至还会降息。其三，美国经济目前大体向好，但同样存在一些“逆风”因素，两种力量的彼此消长将成为加息快慢的关键。

　　本月16日，美联储终于宣布将联邦基金利率上调25个基点到0.25％至0.5％的水平，自2006年6月以来首次加息。美联储主席耶伦在会后记者会上说，美联储后续加息步伐将视新的经济数据而定，货币政策正常化的步伐将是谨慎和渐进的，但并不一定以机械、均匀的速度推进。启动加息体现了美联储对美国经济现状的信心，但是如果经济发展令人失望，美联储将实施更加宽松的货币政策。她还表示，美联储已经尽全力与市场进行了充分沟通，以避免加息的“溢出”效应给市场带来意料之外的波动。

　　路透社说，耶伦在美联储会后近一小时的记者会中，显得相当轻松，当被问及她是否忧心升息过早时微笑以对。她清楚无疑地让外界明白，美联储会后声明稿中最重要的新措辞就是“循序渐进”。英国《金融时报》评价道，耶伦近来积极地向市场传递这样一个信息，即美联储只会缓慢地进行加息，使其能够评估每一次小幅加息对经济和金融状况（包括美元）的影响，然后才进一步加息。美联储对未来加息的预测似乎表明，这将是近代以来最平缓的加息周期。