在近期汇市冲击持续的背景下，银行间市场流动性出现了偏紧的状况，但我们认为这并不会阻碍资金利率下行的长期趋势。目前，不论是基本面、货币政策还是流动性，仍能对债市形成有力支撑。

　　汇市冲击 资金面偏紧

　　理论上，基础货币才是信用派生的源泉，因此，影响配债资金的主要是银行体系的超额准备金，也就是基础货币中扣除法定存款准备金的部分，而不是存款。

　　在非流动性陷阱的情况下，考虑到外汇占款已不再是基础货币投放的主要变量，央行可以通过注入基础货币，增强银行信用派生的能力。当然，在央行注入基础货币的同时，银行超额准备金也在增多，债券市场也会因此获益。

　　信用派生的过程是消耗超额准备金的过程。在这个过程中，超额准备金不断转化为法定存款准备金，会影响银行货币市场融出资金的能力。信用派生在金融机构资产端往往会体现在社会融资余额增速扩张。因此，“社融底”会领先“利率底”，时滞大约一个季度左右。有时滞的原因是信用派生的初期，经济复苏基础尚不稳固，央行此时仍在为金融体系注入基础货币，从而抵消了信用派生对利率的冲击。

　　本轮资金面紧张并非因为信用派生加速，实体经济依旧缺乏亮点，融资需求不强，银行出于风险规避放贷意愿也较为疲弱；本轮资金紧张来源于中间价改革背景之下，外汇占款大幅流出，进而导致超额准备金收缩。

　　资金利率缘何波动

　　“以地生财，以财养地”的高速发展模式在2008年国际金融危机后得以强化。一方面，土地价格上涨能够同时通过土地出让收入和土地抵押借款两种融资渠道放松地方政府面临的预算约束，从而显著带动基础设施投资规模扩大；另一方面，基础设施投资又能够在短期内资本化到土地价格中，从而形成土地价格和基建投资自我强化的正反馈过程。因此，可以看到，房价和土地价格能够持续上涨是该模式能够得以延续的核心，而以GDP为核心评价指标的地方官员政绩考核机制成为该模式的制度保证。

　　一般来讲，信用派生活动的扩张需要两个因素。一方面，金融机构是经营期限错配的行业，在投放长端信用的时候最需考虑未来的流动性是否能持续宽松，因为未来资产负债期限错配的结构会增加金融机构对短期流动性拆借的需求；另一方面，即使短端稳定，实体需要存在合意的加杠杆主体，房地产泡沫破裂后的日本和金融危机至今的欧洲，尽管央行已经维系短端稳定，但由于没有合意的加杠杆主体，所以信用派生表现较为微弱，流动性淤积于银行间市场。

　　从过去的经验看，一旦资金利率稳定，资金需求密集型房地产投资和基建投资就会出现加杠杆行为，进而带动信用派生活动加快，信用派生对超储开始产生了消耗，而央行迫于实体加杠杆过快产生债务和通胀压力货币政策收紧对超储产生进一步地挤压，资金利率开始上升且波动加剧。央行也乐见资金利率大幅波动以抑制预算软约束主体和房地产的刚性融资需求。

　　宽松趋势支撑债市

　　当前资金面宽松不会立即导致信用派生的产生，更何况资金面在汇市波动压力之下出现了收紧的状况。过去驱动经济总需求扩张的政策宽松—房地产销售—房地产投资—宏观增长（上下游产业链+财政收入）的传导机制正在失效，货币宽松—预算软约束部门融资扩张—公共投资（基建）—宏观增长的传导链条也在失效。前者因人口因素和过剩的库存，后者因43号文和反腐对地方政府行为的抑制。没有了房地产和基建投资的增量改善，依附其上的全产业链就没有了收入来源，自然有了去库存、去杠杆和去产能压力，信用扩张走向了逆过程，表现为实体经济融资需求不足叠加金融机构风险偏好收缩并存。因此，可以观察到，即便2014年三季度和2015年二季度出现了资金面的宽松，但社融增速仍未见拐点。

　　当前，传统动力下行+基建托底+经济新增长点青黄不接并存，成功的货币政策会引导短端资金利率下行并给予金融机构稳定的资金面预期，一直到新增长点崛起，汇市波动不是阻碍货币宽松的核心矛盾。因此，未来央行货币政策着力点仍是保持稳定低位的利率市场环境，以等待金融机构为实体信用派生的意愿恢复。

　　从国际经验来看，欧央行为恢复银行信用派生的意愿，通过多种工具（LTRO、MRO、OMT）为银行注入长期流动性，但很多银行将获得的低息贷款用来购买国债或存放于欧央行，资金并未通过信贷的方式流向私人部门。流动性宽松下，欧元隔夜均值指数仅高于隔夜存款利率（利率下限）几个基点。受制于单一经济结构与高额债务拖累，整个欧元区产生明确的新经济增长点，因此，虽然短端利率已接近0，但“宽信用”仍未产生，而在“宽信用”产生之前，银行体系的流动性处于长期宽裕状态。

　　因此，最终信用派生的形成还需新的加杠杆主体出现确认。近期虽然城投债发行条件有所放松，但我们认为守住存在风险的意义远大于刺激新增量，增量项目在43号文的框架内运行，仍会受制于实体稳定收益项目不足，因此，最终刺激“宽信用”的产生还需新增长点的崛起。在此之前，央行有充足的动力创造稳定的资金面预期和低利率环境，预计下半年7天质押回购利率仍将维持在2%-2.5%的区间内运行。