2015年上半年，货币市场资金总体上看较为宽裕。特别是4月、5月资金面大幅改善之后，7天期回购利率也逐步下降，引导资金价格回落至历史低位。6月在资金面略微收紧的情况下资金价格有所回升，但在6月底超预期降息降准后重回下行趋势。

　　调节流动性支撑经济稳增长

　　上半年国内经济在经历了一季度的持续下行后，随着稳增长政策加码以及前期政策效果的逐步显现，二季度国内经济呈现止跌迹象。上半年两个季度GDP增速维持在7%，略高于市场预期，累计投资增速和消费、出口等指标均有所好转，但制造业和房地产投资仍在下滑，表明经济企稳基础仍待巩固。2015年上半年，央行综合运用降息降准、公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）以及抵押补充贷款（PSL）等工具对流动性进行调节。

　　上半年央行共实施3次降息、3次降准。具体来看，2月初央行年内首次降准，采取普遍与定向调整相结合方式，向市场传递宽松信号。2月底央行再次宣布降息，市场对货币政策全面放宽预期加强。由于一季度国内经济形势并未得到明显改善，原有的货币宽松水平已不能满足稳增长的需要，央行于4月和5月又先后降准和降息，且降准力度较此前进一步加大。6月份在新股发行密集及半年末因素影响下，资金面略微收紧，而6月中下旬以来的股市暴跌也对经济产生了一定负面影响。为稳定金融市场，促进实体经济发展，央行于6月底出台定向降准及降息的组合拳。

　　从公开市场操作来看，春节前为应对现金需求增加和新股发行等因素造成的流动性冲击，央行通过开展28天期以内逆回购操作投放资金共5150亿元，搭配使用短期流动性调节工具投放流动性1800亿元，确保资金充裕和货币市场平稳；春节后，由于资金大规模到期、月末时点临近以及外汇占款减少，央行主要开展7天期逆回购操作进行对冲操作，不过受2月和4月先后两次降准的影响，3月以来资金面较为宽松，央行也相应减少了逆回购操作量，至4月中旬，公开市场上有7周实现资金净回笼；4月下旬开始，央行对短期流动性持乐观态度，连续9周暂停公开市场操作；6月底资金面又有所收紧，央行重启逆回购操作以平抑资金波动。从回购利率上看，7天期逆回购利率由年初的3.85%逐步下行至2.50%。

　　从货币政策方向上看，央行政策正逐步加大定向调控力度。一方面，继2月初央行在下调金融机构人民币存款利率0.5个百分点的同时，又对达到定向降准标准的城商行、非县域农商行额外降准0.5个百分点，对农发行额外降准4个百分点；6月底央行再次有针对性地对金融机构实施定向降准，以进一步支撑实体经济发展，促进结构调整。另一方面，央行在年初出台政策支持“三农”、小微企业再贷款，并提出在央行分支机构全面推广常备借贷便利操作，以完善央行对中小金融机构提供正常流动性的渠道。除此之外，央行还通过PSL操作为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源，1—5月新增PSL2628亿元，PSL利率降至3.10%。

　　政策引导货币市场利率显著回落

　　从资金价格的走势来看，在去年底资金价格大幅攀升后，年初资金价格出现较大幅度的回落。但受股票市场新股密集发行以及春节节日因素的影响，1月下旬开始资金面又逐渐收紧，货币市场利率也开始反弹。直至2月末，定向降息、降准的效果显现，资金价格开始逐步回落，并在4月、5月资金面明显改善后下行速度加快，5月下旬资金价格已降至历史低位，隔夜利率降至1.0%左右，更长期限利率也均不超过2.6%。6月份受资金面收紧的影响，资金价格再次回升，但在月底降准降息后重回下行趋势。总体上看，上半年各期回购利率较去年年底显著回落，幅度均在230bp以上，其中21天期利率下行幅度达到353bp。

　　同时，Shibor与回购利率走势相类似，整体上看呈现下行趋势。分期限来看，3月期Shibor波动幅度与1年期Shibor相比更为明显。4月中旬之后资金面走宽，3月期Shibor下行幅度超过1年期，因而期限利差结束倒挂并逐渐扩大，期限利差在5月中旬达到90bp以上。6月份资金面收紧，3月期Shibor转而上行，使得期限利差逐渐收窄。截至6月底，3月期Shibor报收于3.23%，

　　疏通货币政策传导机制是关键

　　从外部环境来看，随着美国经济形势的好转，下半年美联储开启加息通道将是大概率事件，这或将造成国内资本外流，但对货币政策走向的直接冲击不会太大。这是因为，从利率水平来看，尽管国内利率经历了2014年以来的回落趋势，中美之间的利差仍较为明显，考虑到美联储加息过程将是较为缓和的，无风险利率上行需要一定时间，短期内国内市场的利率优势并不会发生改变，境内资产收益率对投资者仍具有较大吸引力，在不发生系统性危机的前提下，资本大规模外流的可能性不大，货币政策更应该着眼于国内经济的基本面，防范系统风险加大导致大规模资本外逃。

　　从内部环境来看，虽然在稳增长政策不断加码下，上半年中国经济成功守住了7%的GDP增速，但整体来看，当前宏观经济企稳基础并不牢固。从供给端来看，汇丰制造业PMI仍处于荣枯线下方，而官方制造业PMI也只有50.2%，且增长较为缓慢，显示出制造业回暖动力不足，工业增加值增速虽然自二季度开始逐月回升，目前也仅仅恢复至年初水平；从需求端来看，1-6月固定资产投资增速较前5月持平，仍为近几年的最低水平，而到位资金增速的低位徘徊可能会进一步制约固定资产投资增速的回升，消费和出口增速6月均出现回升，但也仍处于较低水平。由此来看，下半年宏观经济要想出现稳健的反弹，还需要政策巩固其基础。考虑到美国可能加息的影响，下半年央行可能会放慢降息的节奏，而更多采用降准以及SLO、MLF、PSL等工具，以补充因资本外流导致的基础货币的减少。

　　从上半年市场利率走势来看，尽管短端利率有了较大幅度回落，中长端利率却回落乏力，这说明当前货币政策机制传导不畅，降息、降准等操作的效用也在逐步递减。在经济整体处于弱势复苏的宏观背景下，银行惜贷情绪浓厚、实体经济有效信贷需求不足，大量流动性淤积金融体系，致使融资成本下行受阻；而为防范债务危机，大量资金用于债务的借新还旧，进一步减少了流入实体经济的资金。由此可见，货币政策需要疏通由短端向长端、由金融向实体的传导机制。在保证短期资金整体供给稳定的同时，更需要加强长期资金的投放，与此同时定向的结构调整力度也应进一步加强。

　　(作者单位:中诚信国际信用评级有限公司)