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资金面改善框定长期利率债估值上限

  • 发布时间:2015-04-15 02:35:38  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:罗伯特

  □安信证券固定收益部袁志辉

  3月中下旬以来资金面持续改善,4月初以来资金供应突然宽裕,7天回购利率从接近5%的历史高位区域快速回落。对于当前的债券市场而言,在现有所有可以预见利好、利空因素中,资金面的超预期改善尤为重要。央行引导利率下行、财政投放及外汇占款增加货币供应量,支撑了短期资金面的量价齐松,并将框定长期利率债的估值上限。

  3月中下旬以来回购利率的超预期下降主要来自央行引导。首先,3月至今央行连续5次下调逆回购利率,7天期逆回购操作利率从3.85%的高位降至3.35%。考虑到公开市场回购利率是央行“利率走廊”货币政策管理框架下的短端利率锚,如此频繁快速的下调回购利率,无疑是央行引导资金利率下行的重要信号;其次,银行间7天回购利率开盘价逐步下移,从交易层面的信息看,主要与国开行等主要资金报价机构在央行指导下主动下调有关。

  如果资金利率回落仅仅是政策引导而缺乏货币供应量的配合,那么资金利率的非市场化下降只能是短期现象,但是4月上旬货币市场资金供应的大幅放量扰乱了市场预期。4月中旬开始,货币市场资金面面临超过3万亿的天量IPO打新冻结资金、财政存款惯性上缴的扰动,股市也火得一塌糊涂,且央行并没有投放大规模的基础货币,但此时的货币供应却是一反常态地充裕。究其原因,从货币供应渠道来看,主要是3月外汇占款形势与财政存款投放超预期。

  一方面,3月下旬至今,外汇占款在边际上可能较前期出现大幅改善。2月份美元指数强势走高,人民币快速贬值,再叠加境内外经济基本面的差异,外汇流出压力很大,商业银行结售汇持续逆差。与此同时,由于汇率大幅急速贬值不符合人民币国际化战略下央行的政策意图,央行可能被迫在外汇市场进行干预,抛售美元以稳住人民币汇率,从而造成基础货币的回笼。而3月16日美联储释放加息延迟信号后,人民币开启了急贬后的升值过程,再加上市场对中国经济的企稳预期增强,外汇流出可能放缓甚至转为流入,而且央行不再需要继续干预,从而导致外汇占款可能发生方向性变动。

  另一方面,3月财政存款投放可能超出预期。3月份通常是财政存款季节性投放的时间,往年一般在3000亿元-4000亿元,今年的经济压力可能导致财政投放时点提前且规模放量。年初经济工作会议定调2015年GDP增长7%左右,但一季度经济下行压力很大,一季度GDP增速有可能跌破7%,这就需要加大财政支出力度以稳增长,意味着既定的积极财政政策需要更加积极。财政部3月16日发布数据显示:2015年2月份全国公共财政收支已由1月的盈余8067亿元转变到赤字1215亿元,2月份单月的赤字率为2.6%,超过了全年的赤字率目标,可见财政政策非常积极。

  总体而言,在经济增长压力较大,阶段性稳增长和中期去杠杆去产能叠加的经济新常态下,央行货币政策很难收紧,资金利率维持低位将成为常态。预计未来R007在3%-3.5%区间波动概率较大,会阶段性向上突破4%,而考虑到政策倾向,向下到2.5%的难度也很大。预计直到二季度末,资金面量宽价低局面都将对长期利率债的上行幅度形成有效约束。(本文仅代表作者个人观点)

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