□安信证券固定收益部袁志辉

　　3月中下旬以来资金面持续改善，4月初以来资金供应突然宽裕，7天回购利率从接近5%的历史高位区域快速回落。对于当前的债券市场而言，在现有所有可以预见利好、利空因素中，资金面的超预期改善尤为重要。央行引导利率下行、财政投放及外汇占款增加货币供应量，支撑了短期资金面的量价齐松，并将框定长期利率债的估值上限。

　　3月中下旬以来回购利率的超预期下降主要来自央行引导。首先，3月至今央行连续5次下调逆回购利率，7天期逆回购操作利率从3.85%的高位降至3.35%。考虑到公开市场回购利率是央行“利率走廊”货币政策管理框架下的短端利率锚，如此频繁快速的下调回购利率，无疑是央行引导资金利率下行的重要信号；其次，银行间7天回购利率开盘价逐步下移，从交易层面的信息看，主要与国开行等主要资金报价机构在央行指导下主动下调有关。

　　如果资金利率回落仅仅是政策引导而缺乏货币供应量的配合，那么资金利率的非市场化下降只能是短期现象，但是4月上旬货币市场资金供应的大幅放量扰乱了市场预期。4月中旬开始，货币市场资金面面临超过3万亿的天量IPO打新冻结资金、财政存款惯性上缴的扰动，股市也火得一塌糊涂，且央行并没有投放大规模的基础货币，但此时的货币供应却是一反常态地充裕。究其原因，从货币供应渠道来看，主要是3月外汇占款形势与财政存款投放超预期。

　　一方面，3月下旬至今，外汇占款在边际上可能较前期出现大幅改善。2月份美元指数强势走高，人民币快速贬值，再叠加境内外经济基本面的差异，外汇流出压力很大，商业银行结售汇持续逆差。与此同时，由于汇率大幅急速贬值不符合人民币国际化战略下央行的政策意图，央行可能被迫在外汇市场进行干预，抛售美元以稳住人民币汇率，从而造成基础货币的回笼。而3月16日美联储释放加息延迟信号后，人民币开启了急贬后的升值过程，再加上市场对中国经济的企稳预期增强，外汇流出可能放缓甚至转为流入，而且央行不再需要继续干预，从而导致外汇占款可能发生方向性变动。

　　另一方面，3月财政存款投放可能超出预期。3月份通常是财政存款季节性投放的时间，往年一般在3000亿元-4000亿元，今年的经济压力可能导致财政投放时点提前且规模放量。年初经济工作会议定调2015年GDP增长7%左右，但一季度经济下行压力很大，一季度GDP增速有可能跌破7%，这就需要加大财政支出力度以稳增长，意味着既定的积极财政政策需要更加积极。财政部3月16日发布数据显示：2015年2月份全国公共财政收支已由1月的盈余8067亿元转变到赤字1215亿元，2月份单月的赤字率为2.6%，超过了全年的赤字率目标，可见财政政策非常积极。

　　总体而言，在经济增长压力较大，阶段性稳增长和中期去杠杆去产能叠加的经济新常态下，央行货币政策很难收紧，资金利率维持低位将成为常态。预计未来R007在3%-3.5%区间波动概率较大，会阶段性向上突破4%，而考虑到政策倾向，向下到2.5%的难度也很大。预计直到二季度末，资金面量宽价低局面都将对长期利率债的上行幅度形成有效约束。（本文仅代表作者个人观点）