7月21日，据新华社报道，山东省将1000亿元职工养老保险结余基金委托全国社保基金理事会投资运作，首批100亿元已划转到位，其余资金正在归集。7月21日当天，广东省也宣布，与全国社保基金理事会的合作将延期三年。

　　就在7月13日，《基本养老保险基金投资管理办法》（以下简称“《办法》”）结束征求意见。7月24日，人力资源和社会保障部的二季度新闻发布会上，新闻发言人李忠表示，人社和财政两部委一共收到反馈意见1000余条，其中支持型的意见占61%左右，集中热点便是养老保险基金投资股市的问题。李忠表示，接下来会对意见进行认真梳理、研究，对管理办法作出一些相应修改。

　　各种迹象表明，中国养老金入市正在加快步伐。

　　时代周报记者 陈舒扬 发自北京

　　公开数据显示，截至2014年底，全国养老基金历年结余超过3.5万亿元，最主要部分是城镇职工基本养老保险基金，占3.18万亿元。人力资源和社会保障部日前称，扣除预留支付资金后，两万多亿元可纳入投资运营范围。

　　城镇职工基本养老保险基金结余最为充裕的地区依次为广东、江苏、浙江、山东、四川、北京、辽宁、山西、上海，均超过千亿元。根据已披露的信息，至2014年末，全国社保基金年均投资收益率为8.36%，2014年收益率达到11.43%。按照相关政策规定，全国社保基金投资股票的比例最高为40%。

　　广东省在2012年首开先例，将1000亿元养老基金委托全国社保基金理事会管理，投资期限暂定两年。广东省社保局日前对外表示，目前1000亿元委托资金累计收益173.36亿元，按合同约定，广东已收回应得收益117.78亿元。

　　未来，养老金将如何大面积入市？根据《办法》，养老基金运作涉及四个主体，分别是委托人、受托人、托管人、投资管理人。各省地方政府作为养老基金投资的委托人，与养老基金投资受托机构签订委托投资合同，受托机构与养老基金托管机构签订托管合同、与养老基金投资管理机构签订投资管理合同。其中，养老基金投资的委托人是各地方政府，受托人是指国家设立、国务院授权的养老基金管理机构，如全国社保基金理事会。

　　全国社保基金理事会成立于2000年，是国务院直属的事业单位。全国社保基金理事会是否将成为各地基本养老保险基金的“大管家”？养老保险基金究竟该怎样投资入股市？《办法》的出台意味着什么？时代周报记者就此采访了著名社会保障专家、中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文。

　　加快养老金改革与托市无关

　　时代周报：目前，外界多把养老金入市跟近期的股市波动联系在一起。你认为养老金入市的步伐快慢，会否将股市的短期表现纳入考虑范畴？

　　郑秉文：十八届三中全会以后的改革都在按部就班地进行，投资体制改革是三中全会的决定里的重要内容，有关部门早就开始这项工作了，《办法》发布恰好碰上股市跌得厉害的那几天—我认为这是个巧合。当然也不排除决策部门的良好愿望，作为一个顺手人情、顺手利好，在这个时候放出消息，这只是我的个人猜测。

　　养老保险基金投资体制的改革已经进行十年了，十年里有三次改革的机会，这次终于有一个文字性的东西出台，它是改革的自然结果，跟股市的表现没有关系。如果有人说这是政府要托市，我则认为中央政府不会这么做，更不会这么想。从理论上和观念上来说，这种说法也是错误的，养老基金投资唯一的目的就是为受益人获得最大的收益，任何其他影响决策的因素都是不应该的，这是养老基金投资的重要原则，是养老金经济学的一个常识，任何国家都是如此。所以，类似“（养老基金）为国民经济服务”这样的口号都是错误的。养老基金的机构投资者在投资策略上应该独立判断，不受外部干扰，更不受任何操纵，这就是建立良好的法人治理结构的目的和好处。

　　首创养老金基金信托模式

　　时代周报：《养老保险基金投资管理办法（征求意见稿）》有哪些值得关注或者说比较重要的条款？

　　郑秉文：就条款来讲，它是国际化、格式化的，没有什么太特别的地方，如果说一定有特殊的地方，就在于我们的制度模式的选择。

　　养老保险基金的投资体制，在全世界分这么几种：第一种以美国为例，全部购买国债；第二种以加拿大为例，成立一个专门的机构管理投资；第三种则是像香港和智利那样，由个人缴费形成账户基金，由个人决策去投资，而不是国家代管。这三种体制，中国一个都没有选，而是选择委托给现成的一个机构—在这个《办法》当中，养老保险基金的投资充分体现了信托的性质。

　　中国选择的这种信托性质的模式，是很少见的模式。虽然《办法》没有直接点明，但其实目前的受托机构就是全国社保基金理事会，它至今是国内一个非常好的、庞大的、国有的、专业化的机构投资者，我们国家采取的就是把分散在全国各地的基本养老保险基金集中起来，从各个省份逐步上交到中央，由中央统一交给它运营。这个投资模式在世界上是没有过的，这是特别的地方。作为一家专业的机构投资者，全国社保基金理事会除了自营，还会把很大一部分资金委托给外部的投资管理人，形成一个“二次委托-代理”的关系。

　　时代周报：《办法》规定，各地可以委托国务院授权的机构进行投资运营，按照你刚才提到的，只有全国社保基金理事会可以作为养老基金的受托机构？

　　郑秉文：虽然没有明确指出，但目前来看，只有它一个符合条件。至于以后有没有其他的机构，那是以后的事了。全国社保基金理事会是国务院直属的事业单位，不是国企，可以说是一个很特殊的机构。

　　 自行投资不利于提高统筹层次

　　时代周报：有关养老金的投资体制，此前也提过不同方案，比如各省自己管理。各省自己管理和交由全国社保基金管理有什么区别？各有何利弊？

　　郑秉文：十年来，在养老保险金投资体制改革的进程中，确实有过这样的声音，说要允许各省自己投资，各省的积极性也很高，但是口子一直没开，政策最终没有形成，最后还是选择中央统一拿走进行投资管理。中央统一管理也有不同的方式，比如2011年的改革，尝试的就是建立一个新的机构来管理投资这笔钱，而不是交给全国社保基金。

　　学界对此的争论也很多，有人认为应该允许各省自己投资。这么多年来，我一直是坚决反对各省自行投资的，我认为中央之所以没有允许地方自己去投资，就是因为它会带来很多问题。

　　最大的问题是会固化地方的利益，使提高养老保险金的统筹层次更难。中国养老保险制度最大的问题是统筹层次太低。政策制订是由中央统一出台的，也就是决策权在中央，可是钱在地方，征缴和支付都由地方政府进行，收入和支出的平衡就在地方层面上，也就是说执行权在地方，这样就出现了严重的事权财权的不匹配。中央从来就想让财权事权匹配、从来就想让统筹层次提高，可是这么多年过去了，进展甚微。

　　1991年国发33号文《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》就要求“尚未实行基本养老保险基金省级统筹的地区，要积极创造条件，由目前的市、县统筹逐步过渡到省级统筹”，但是24年过去了，省级统筹依然没有实现，全国只有几个直辖市和陕西省实现了真正的省级统筹，钱在省里边掌握着。连省一级的统筹都没有实现，更不要说实现全国统筹了。

　　统筹层次低是我国养老保险制度最大的缺陷之一。这个缺陷的存在派生出好多问题，导致这个制度的运营质量很差，效率低下，老百姓(60.99， -6.64， -9.82%)怨言也很大。这一缺陷导致问题有多严重？可以举几个方面说明。比如，地区之间是割裂的，养老保险不能跨地区转移；此外，还导致财政补贴成为刚性的，收不抵支的省份必须由中央进行财政转移支付，而沿海的、发达的省份有大量的结余，却成了地方利益，不能用于全国范围内的横向调剂，大量结余放在那里贬值，这是典型的宏观资金运营效率低下。从全国层面看，相当于财政转移支付变相地“置换”为养老保险的资金的沉淀，它们又成为国有银行的低息存款。

　　这两个例子是为了说明提高统筹层次的迫切性。提高统筹层次是基本养老保险制度的一个基本目标，也是《社会保险法》规定的目标。如果允许地方自己投资，就等于跟这个目标南辕北辙。

　　时代周报：除了统筹层次的考虑，不允许地方自行投资还会出于哪些考虑？

　　郑秉文：各省分散投资将会面临一些额外的风险。首先，30多个省份，一旦以省为单位进行投资的话，马上面临一个问题，就是治理结构如何建立。比如说投资主体是谁？省级社保经办机构？大类资产配置的战略由谁来决定？谁说了算数？还是由各个县、市把钱直接给投资机构？建立治理机构是控制投资风险的第一道关口。

　　第二个问题，跟中央相比，投资的专业性很强，各个省的投资专业人才相对缺乏，尤其是中西部地区；第三个问题是，各省的收益率肯定存在差别，甚至会出现较大的差别。作为基本养老保险制度，存在这些差别就不好向国民进行交代，尤其是涉及参保人个人利益时。比如个人账户的收益率，如果东部省份的利率较高，西部省份的投资回报率较低甚至出现负值时，这公平吗？如何向参保人解释？第四个问题是，如果各省份放开，在省级行政部门控制资金的情况下，会否出现利益输送？全国发展这么不均衡，会否出现“级差地租”？如何防止出现寻租现象？所有这些，都是行政权力控制基金运作的最可怕之处。这样的话，就会产生第五个问题，即不利于资本市场繁荣发展的一些不健康因素有可能滋生，这既不利于资本市场，也不利于社保制度发展。

　　“奶酪”大小决定态度不同

　　时代周报：现在《办法》的征求意见已经结束，对于各省份来说，是否应该已经做好将养老保险基金的结余部分交给全国社保基金理事会打理的准备？

　　郑秉文：从道理上来讲，只要《办法》一通过、正式出台，就应该执行，但是各省份的情况不一样，对政策的感觉、态度也是有差异的。

　　各省份的情况可分三类：第一类有大约不到十个省份，基金的积累非常少，每年都需要财政补贴，基本上收不抵支。对这些省份来讲，《办法》的出台是无所谓的，或者说它会支持中央的政策，随大流，因为本来也无资可投；第二类也有十来个省份，他们有结余，但是不多、没有超过千亿元，可说是“小康”省份。对于他们来说，保有这部分资金，尽管说是存放在财政专户里，但是通过财政专户存银行毕竟也是重要的管辖权，他们更愿意自己保管，那是他们的地盘，他们的奶酪，别人不应该动；第三类就是那些结余比较多的、超过千亿元的省份，他们的心里是比较矛盾的，一方面钱越多压力越大，握着的钱越多，贬值的风险也越大，责任就越大，所以他们愿意拿出一部分钱来—尤其对一些开明的地方领导来说—他们想获取较高的收益。但是另外一方面，这些钱是很多年来沉淀下来的，毫无疑问是地方利益，放在自己手里面会感觉更踏实。

　　时代周报：你说过，由于基本养老保险基金的性质不同于此前运营的、主要来自于财政转移支付的全国社保基金，所以，全国社保基金理事会作为受托机构需要新搭台子，另外建立起一套风控体系和管理体制，各省份委托人也需要建立起工作机制。请具体说说，基本养老保险基金投资入市的管理链条中存在哪些需要面对的问题？

　　郑秉文：作为一个机构，全国社保基金理事会要运营两笔钱，这两笔钱的性质不同。比如全国社保基金理事会现在管理的1.5万亿元，基本是不考虑流动性要求的，而从地方收上来的基本养老保险基金不是这样，不得不考虑一定的流动性问题。各地没有精算制度，不知道收支的资金流何时、会出现什么样的变化，需要从中央抽回多少养老基金予以注入，或财政补贴能解决多少（中央和地方两级财政），还能有多少缺口等。

　　当然，要求地方做到这些精算也是很难办到的。在国家层面，人力资源社会保障的精算处只有三人，省级社保部门一般只有一个人兼职负责此事。英国财政部有个精算署（GAD），由150人组成；小小的哥斯达黎加只有470万人，但它的社保局有个精算处，25人；美国基本养老保险信托基金（OASDI）从1940年开始发布年报，7月22日刚刚发布的2015年《年报》，这是该国的第75个年报。在这个266页的年报里，一如既往对短期（未来10年，即2015-2024年）和长期（未来75年，即2015-2089年）进行精算，美国社保总署设有总精算师，每年都要对其作出“精算说明”，附在后面。虽然我国没有精算，不知道未来养老基金发展的走向，但必须要考虑到流动性。其实，《办法》已经规定“受托机构应当将养老基金单独管理，集中运营，独立核算”，所以，社保基金理事会内就应该建立另一套体系，并跟现有的体系之间设有防火墙，独立运营这个基金池。这需要全国社保基金理事会内部做很多工作，增加人手、增加部门。对各省份来说，按现在这个《办法》的框架，等于增加各省份的社保经办机构的工作量，他们需要归集、上缴资金，这些不可能一步到位，需要两三年的时间，即便两三年上缴完毕了，存量解决了，还有增量需要处理，所以这也会成为他们的工作常态。

　　强化个人账户功能

　　时代周报：《办法》指出，养老基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于基金资产净值的30% 。如何评价这一限额的设定？

　　郑秉文：我个人是赞同的，认为这个比例是核实过的。它有几个参照，第一个是1.5万亿元全国社保基金，其中投资于股市的最高限额是40%，高于30%，这是应该的，因为它的来源主要来自财政转移支付和博彩收入，对它来讲没有支付的明确要求，所以对流动性也没有什么要求，投资股票的比例高一点也没有关系。

　　第二个参照是，国外的基本养老保险金投资于股票的部分都高于30%。比方说加拿大、日本、韩国、瑞典，南非，这些国家一般都达到百分之六七十。这样高的比例出于两个原因，一是他们的资本市场比我国成熟很多，二是他们有相当一部分是投资到海外或境外股市的，一般来说占股票投资规模的一半左右—剔除海外这一块，只算国内股票投资的话，也就是百分之四五十。

　　第三个参照是我国的企业年金。企业年金的规定也是30%，企业年金也是大家缴费形成的，从企业年金基金投资的第一单算起，到今年刚好过了10年。10年来它的加权平均收益率高达7.87%，2014年高达9.30%。实践证明，基本养老保险设定30%的比例是合适的，企业年金基金就是明证之一。

　　时代周报：目前，养老基金的投资绩效与职工个人的养老金待遇尚无直接关联，以后是否有可能建立联系？

　　郑秉文：养老金发放的多少跟缴费的基数、年限、费率有关，跟投资收益率没有什么关系。基金投资体制属于后台，跟前台的养老金发放没有什么关系。

　　但是我们应该考虑到一个问题。我国实行的是统账结合的养老保险制度，在这样的制度下，养老金是由基础养老金（社会统筹部分）和个人账户养老金两部分构成的，投资收益的好坏与基础养老金没有关系，但从理论上讲应该和个人账户基金的收益有很大关系，收益率高，退休的时候账户资产余额就越多。非常遗憾的是，在过去十几年里，统账结合这个概念已经模糊了，养老金普遍每年涨10%，10多年了，大家都已经习惯了，社会统筹和个人账户的边界已经模糊了，个人账户这个激励机制越来越弱、几乎荡然无存。

　　我个人认为，应该借着养老金投资体制的建立，重新确立个人账户的激励机制，明确个人账户养老金的多寡是跟投资收益是有关系的，投资收益高，账户养老金就多。这就要求十分明确社会统筹和个人账户的制度边界，账户的归账户，统筹的归统筹。我个人强烈呼吁强化个人账户的概念，强化个人账户的功能，重新确立二十多年前引入和建立个人账户的作用，明确个人账户多缴多得、明确投资收益越高、个人账户收益越多，加强账户和个人之间的联系。

　　通过个人账户增强制度的激励性，提高参保人的积极性，这完全符合党的十八届三中全会指出的“完善个人账户制度，健全多缴多得激励机制，确保参保人权益”的战略部署。《办法》对各省份作为委托人规定的职责包括“根据受托机构提交的养老基金年度收益率，进行养老基金的记账、结算和收益分配”，很显然，对社会统筹和个人账户如何具体记账等，还需另行规定，这是养老保险制度全面深化改革的任务之一，已经与《办法》没有太大关系了，但是投资体制的建立毕竟是一个促进。当然，收益率如何记账，涉及养老保险制度下一步深化改革的方向，如果实行名义帐户制（NDC），账户计入的收益率就应该遵循另外一个规则，那时就与“真实收益率”脱钩了，真正的NDC计入的利率应该是生物收益率，这是下一步改革的制度选择问题。但不管怎样，投资收益率越高，基金收入就越多，制度的支付能力就越强。