首席记者 连建明

　　上周，高盛集团投资管理中国副主席兼首席投资策略师哈继铭来到上海，接连参加了陆家嘴论坛等几个活动，在上海发展研究基金会、卓越发展研究院、中国金融信息中心共同举办的“2015世界和中国经济论坛”上，哈继铭作了“全球经济展望”演讲。哈继铭认为中国经济增速下滑是结构性的问题，存在产能过剩、债务过高等问题，要使经济稳定增长，哈继铭提出一个开放中国债券市场的建议，他认为开放债券市场，对降低中国货币利率、保持人民币稳定，以及外国投资者都非常有利，是个一举三得的事情。

　　人物简介

　　哈继铭 1987年毕业于复旦大学管理系，获复旦大学世界经济系经济学博士。1993年开始历任国际货币基金组织经济师、国际货币基金组织驻印度尼西亚代表、香港金融管理局经济研究部高级经理。2004年4月至2010年，任中国国际金融有限公司首席经济学家、投资管理部中国副主席兼首席投资策略师。目前任高盛集团投资管理部中国副主席兼首席投资策略师。

　　希腊债务违约影响短期内基本可控

　　近期正好发生希腊债务违约等问题，国际经济较为动荡。哈继铭表示，今年全球经济增速不均衡，发达国家和一些大宗商品进口国增长态势还是不错的，但大宗商品的出口国，由于现在原材料价格大幅下跌，受到的影响比较大。当然也受到中国经济放缓的影响，外部环境的变化会影响中国，中国经济的变化也会影响全球，这是越来越明显的，许多大宗商品在中国消费，中国是大宗商品最主要的消费国和进口国。

　　哈继铭预测发达经济体今年增长速度在1.6%到2.6%这样一个区间，去年是增长1.7%，预测今年增长的下限与去年差不多，预测发展中国家今年的上限和去年实际情况差不多。总体来说，新兴市场的经济有可能会走弱，发达经济会保持强劲的速度甚至加速，尤其是美国、日本还有欧洲。美国接下来很有可能提高利率，有可能今年年末，有可能到明年，概率越来越大。但欧洲和日本央行还在进一步量化宽松，可以看到欧洲和日本央行的资产负债表还会进一步的增大，尤其是日本增大的速度非常惊人。

　　目前全球的利率水平还是比较低的，即便美国加息，速度也是比较缓慢的，全球的利率水平在低位。这意味着什么？未来全球资产价格的上涨幅度很难高于过去。因为很多国家都是债台高筑，各国的货币政策、包括财政政策基本上到了极限，利率水平基本上接近于零。各国的债务负担比较重，很难通过财政政策来推动经济。而各国的资产价格是比较高的，一旦资产价格下跌，防止经济下滑、防止资产价格下滑的能力跟过去相比要小很多，如果经济下滑，稳定经济增长的空间和过去相比也小很多。所以，哈继铭认为现在经济的脆弱性要比过去大，资产的回报率要比过去低。

　　现在谈全球经济，希腊是一个绕不开的话题。希腊已经实行资本管制，银行已经要关闭1个月。主要的原因就是债务问题以及解决方案，与债主尤其是欧盟央行和国际货币基金组织达成协议。这种情况，对于欧洲乃至对于全世界会有什么样的影响？哈继铭觉得短期内影响基本还是可控的，不能说一点影响没有，但还是可控的。

　　首先南欧的国家，像爱尔兰、西班牙、意大利最近一段时期实行了改革，经济表现不错。如果说2011年、2012年的时候，这欧洲四个国家属于同类的话，那么现在西班牙、意大利、爱尔兰似乎没有跟希腊同类。但是一定程度的波及肯定是难以避免的，最近南欧的其他几个国家，尤其是西班牙和意大利债权利率也开始上涨，势必要增加政府还债的负担，支持实体经济就会影响，经济就会受到希腊的影响。对于中国来说，欧洲是中国的最大出口国，因此中国的出口可能也在一定程度上受到影响，但哈继铭认为影响还是比较可控的。

　　中国债券市场是很有吸引力的

　　对于中国经济，中国一季度实际GDP的增速为7%。但一些微观层面的数据显示下降的压力很大，甚至于比一季度的下降速度来得快一点。比如说发电量一季度是负增长，过去20年发电量增长和GDP的增长都超过9%，现在一季度发电量降低0.1%。这次一季度财政收入涨3.7%，GDP依然是7%。另外货物运输，过去增速差不多是GDP的一半，GDP增长超过9%，货物运输4.7%，这次货运运输下降9%，GDP还是7%。微观层面的数据显示，下降的压力依然是比较大的。

　　从单月的情况来看，5月份和4月份相比，数据冷热参半。比如说工业增加值是有所增加的，还有社会零售增长幅度也有所加快。从发电量的情况来看，5月份又比4月份差，固定资产投资也比4月份差。总体来看，固定资产投资比重在下降，因为地方财政税收不足，地产疲软。好在5月份有一个现象，就是部分大城市房地产回暖，尤其是一线城市房地产反弹，无论是交易量还是价格反弹的情况非常明显，这个可能会带来一定的短期内的对投资的拉动。但是房地产的回暖，到底是趋势性的上升还是说有人在股市上赚了钱，觉得心里踏实一点，把它换成房子，哈继铭认为后一种因素比较大。

　　对于中国经济增速下降是周期性还是结构性问题，哈继铭认为是结构性的，中国经济存在“产能过剩、债务过高、房地产波动过大”这“三过”问题。老龄化时代已经到来，买房子的少了，老龄化再走一段时间的话，卖房的就多了。房地产结构性的问题，是全国范围的问题，尽管某些城市城镇化的情况会好一点。

　　另外债务的问题，现在我们债务率已经很高了，哈继铭测算，如果GDP依然保持7%的增长，而资本边际回报率还是这个水平的话，要不了几年中国的债务率会上升到300%多。另外，很多地方在大兴基础设施投资，项目一批又一批，现在投的这些项目都是在一些经济不是很发达的地区，未必能够得到资金上及时的回笼。所以经济增速下降是一个结构性的问题。即使外围经济转好，哈继铭认为对中国经济拉动很有限。过去全球经济的增长，对于中国出口拉动很大，弹性系数很高。因为过去中国经济体相对比较小，美国、欧洲、日本需求上来以后，对于中国出口影响很大。现在中国已经是全球第二大国，出口第一大国，这样的话，即使全球经济将来复苏的话，对于中国出口增长速度的拉动不可能像过去那么大，除非月球上有人买我们的东西。

　　接下来为了稳定经济增长，哈继铭认为中国有一项政策应该推动，就是大力开放债券市场。中国这几年来大力开放了股票市场，原来市盈率只有十几倍，比海外要低，我们后来在股票市场开放了，推出沪港通，有大量资金流入，老百姓、机构也跟着买，在大跌以前A股市盈率超过40倍，创业板则是三位数的市盈率。但国外还是十几倍的市盈率，现在中国股市不是很具有吸引力，和一年前不一样了，但中国的债券市场是很有吸引力的。

　　中国股票比外面的贵，但债券比外面便宜。如果放开让外资进来买债券，债券价格上去，利率就下来了，达到降低利率的目的。同时，外资进来人民币就不会贬值。另外，开放债券市场对欧洲人来说也非常有利，如果开放，外资很热衷，因为欧洲国债利率几乎是零，有的还是负的，就是借钱给人家还要付人家利息，中国国债利率是3%以上，人民币又比欧元强，因此，买中国债券对欧洲人来说是有百利而无一害的事情。

　　股市和房地产不是跷跷板的关系

　　对于房地产市场，哈继铭认为，房地产最终还是需求决定的。中国房地产无非就是两大因素推动，一个是人口红利，第二个是城镇化。现在人口红利基本上消失了，而且人口红利率先在大城市消失，为什么大城市的房价反而比较坚挺呢？就是第二个因素——城镇化，无论是农村的人，还是三四线城市的人都愿意到大城市去。

　　向前看，城镇化因素还会长期存在，三中全会提出要改革户籍制度，所以大家信心满怀，但去年6月户籍制度改革方案显示，人口在500万以上的城市还是要严格控制人口。中国很多城市都是500万人口以上，所以人们对于城镇化的预期和现实相比，速度上还是有一定的差距。

　　但不管怎么说，无论政府怎么控制人口，人口向大城市涌入的趋势是不会改变的。所以哈继铭认为房地产如果没有需求，光搞一些产权时间延长，即使弄成100年，也没有用。很多国家都是永久产权，要跌的时候照样跌，中国过去产权时间只有50年，要涨的时候还是涨，所以关键还是供求关系。

　　至于房地产与股市的关系，哈继铭认为，股市涨对房地产是有利的，但一旦股市下跌，对房地产的影响又是倒过来的。有人说这两个是跷跷板，股市不好，房地产应该好，哈继铭不这样看。他说：“原来大家有钱要买房子的时候，发现股市涨了，不买房子了，去买股票了。但是，当股市跌的时候，他的钱是套住在股市里面了，没有办法去买房子了。”

　　近期股市波动很大，大家很关心股市，对此，哈继铭说：“没有只涨不跌的股市，也没有只跌不涨的股市。”他认为中国股市一年来的上涨并不是由基本面支持的，市盈率过高，下调很正常。下调过多跟融资有关系，“涨得快跌得也快。”

　　哈继铭对中国资本市场长期潜力还是很看好，他认为中国百姓财富在资本市场的比例一定会提高，目前中国百姓财富三分之二在房地产和存款之中，美国只有36%在其中，大部分在资本市场，直接投资资本市场或者更多是间接投资，通过养老金投资。因此，中国老百姓财富结构上也有很大改变空间，更多资金将来会投入到资本市场中，一个是直接投资，更多的是间接投资，通过机构，未来中国百姓投资资本市场的比重会提高很多，现在在资本市场的比例只有4.4%，太低了，未来提高到20%、30%，都有可能。

　　谈到今后股市的走向，哈继铭说，肯定有资金进来抄底，他看好大盘蓝筹股，例如银行、保险等等，哈继铭表示投资者不必过于悲观。