受APEC期间停产的影响,11月制造业PMI中生产指数表现疲弱,拖累整体指数弱于季节性。但受益于国内宽松政策,新订单指数并未跟随出口订单大幅回落,而大型企业各项指标也要显著好于中小企业。目前来看,稳增长政策效果或许可以持续到明年一季度。大宗商品价格暴跌导致11月购进价格指数大幅下滑。考虑到利率和大宗商品价格处于低位对企业盈利的改善及对投资的提振,整体需求或许会有内生性改善,因此无需过度担心明年中国经济陷入通缩境地。

　　制造业PMI显示宽松政策效果持续。从季节性来看,11月制造业PMI低于2011-2013年的平均水平。这主要是由于APEC期间停工造成了生产指数的大幅下滑,预计11月工业生产相关指标也会受到影响。11月新订单指数滑落至50.9,其中新出口订单滑落至48.4,外部需求回落带动整体需求出现下滑,但以两者之差衡量的国内需求有所改善。11月汇丰制造业PMI也有类似走势,出口订单指数回落幅度要高于新订单指数。出口订单指数下滑或许跟最近欧日经济表现不济有关,而国内需求的边际改善则受益于新一轮宽松政策。财政上发改委集中审批项目接近万亿规模,货币政策也通过降息释放了较为清晰的信号,这会对未来数月的经济有所提振。由于这次稳增长启动时间较晚,根据历史经验来看,基建托底经济大概能持续一个季度左右,这意味着明年一季度也将部分受益于此次稳增长。这可能将改变近几年一到一季度经济就滑落的季节性规律。

　　大型企业表现持续强于中小企业。分企业类型来看,中小企业综合PMI回落幅度显著高于大型企业,生产和新订单指数分项也是大型企业表现显著优于中小企业。这跟基建投资托底经济首先惠及大型企业,而出口回落对中小企业影响较大有关。央行前不久推出的非对称降息有利于降低具有较高存量债务的企业的财务成本,但是新增贷款利率可能不太容易回落。考虑到国内上游高负债企业多为大型企业,而下游中小企业负债普遍不高,这意味着从货币传导的角度来看,大型企业也是更占优势的。因此,未来数月我们或许会持续看到大型企业和中小企业复苏进程的分化。

　　大宗商品价格下滑拖累购进价格。受到大宗商品价格暴跌影响,11月原材料购进价格指数大幅滑落至44.7。以11月WTI原油期货结算价跌幅为17%,同期伦敦铜期货价格也下跌了约5%。大宗商品价格的暴跌将进一步拖累国内PPI的复苏步伐,也同时引发了对国内陷入通缩局面的担心。我们认为,原材料价格下降,叠加明年利率也处于下降通道,这意味着企业最重要的两种资源品价格都在回落。这对企业利润的改善,以及投资的恢复都具有积极意义,且将逐渐传导到居民收入和下游消费相关行业。总体来看,大宗商品价格走低会令通胀中非食品部分受到部分拖累,但食品部分或将受益于需求回暖的提振。如果考虑货币政策宽松空间也在扩大,那么对于通缩风险事实上无需过度担忧。（中采智联供稿）