吴明远

　　最近，保险公司大规模举牌上市公司，成了A股市场一道亮丽的风景线。多年以来，A股市场一直都在期待提高机构投资者的比例，改变A股市场以散户为主的局面。过去保险公司从来没有像现在这样大规模参与二级市场，现在可以说保险机构真的来了。可是，许多人士却并没有准备好，心理上一时还难以接受，把保险公司投资举牌说成是“野蛮人的行为、洗钱、短钱长投、杠杆投机”，等等。那么究竟应该如何看待保险公司举牌？

　　首先，大多数保险公司举牌上市公司并不是在胡乱举牌，而是选择业绩优良、具有长期持有价值的上市公司进行投资。

　　当然，不同的保险公司选择上市公司的标准可能存在差异，今后也可能面临完全不同的结果，投资管理能力较差的保险公司盲目介入股市，肯定也会出现较大的风险，但保险公司大幅提高股票配置的比例，符合目前的市场发展趋势，是保险资金运用规律的体现。保险资金的来源是保费收入，是一种未来需要进行偿付的负债，也就是一些人士所说的杠杆资金，但这种负债不同于银行理财或股票市场优先劣后的杠杆资金，后者的期限较短，可能只有几个月，短期风险较大；而前者保险资金，期限较长，尤其是寿险资金，通常都在10年或者甚至30年以上，长期投资风险反而较小。

　　保险公司在管理资产时，需要考虑资产负债匹配的要求，注重长期战略资产配置，通常会在固定收益、股票投资，股权投资，房地产投资，另类投资等不同资产类别进行配置。随着中国经济形势和资本市场变化，保险公司会对大类资产资产配置进行调整。在目前市场利率大幅降低的条件下，保险公司加大股票投资的比例是大势所趋，因为固定收益类投资收益率水平不断下降，10年期国债收益率已经下降到2.8%的水平，投资级别的信用债收益率下降到3.5%的水平，而股票市场业绩优良的上市公司的市盈率只有不到25倍，相当于4%以上的收益率，超过信用债的收益率水平，只要上市公司的业绩长期能够持续稳定增长，今后收益率水平还会进一步上升。

　　长期来看，无风险利率水平大幅度下降，优质资产包括股票资产的价格上升是一个必然的趋势。因此，对于保险资金来说，目前优质上市公司的股票更具备长期配置的价值。

　　其次，保险公司举牌上市公司，绝对不是有些市场人士所说的是在从事洗钱投机等无法无天的行为。

　　中国人民银行关于反洗钱规定，保险公司必须严格遵照执行，除非个别人员蓄意从事犯罪活动，保险公司不太可能冒破产的风险去从事洗钱活动。保险公司的投资也一直是在保监会的严格监管下进行，关于保险资金运用管理以及资产负债管理，保监会都制定了具体详细的相关政策法规，保险公司需要严格遵守。

　　随着监管水平的不断提高，保监会对保险资金运用主要采取比例监管和偿付能力监管的原则。根据监管规定，保险公司投资股票的比例上限是总资产的30%，其中投资蓝筹股票的比例上限是总资产的40%，而目前保险公司投资在股票市场的规模占总资产的比例不到15%，离监管上限还有较大的空间。单只蓝筹股票比例占保险公司总资产比例上限为10%，保险公司持有一只股票的空间也比较大，为保险公司举牌优秀上市公司提供了条件。

　　同时，会计处理原则允许保险公司根据持股比例的不同采用成本法、权益法以及合并报表法等不同方式进行处理，比如当保险公司持股比例达到20%时，可以按权益法进行记账，持有的股票可以归入可供出售类或者长期持有类，这样上市公司二级市场股价波动对保险公司的影响相对较小，只要上市公司业绩能够持续稳定增长，保险公司持有的股票的价值长期也会持续增长。

　　保险公司选择配置股票资产，对认可资产的计算和偿付能力也有很大影响，一旦股价大幅度下跌，认可资产价值可能会减少，从而造成保险公司的偿付能力大幅下降，这时保险公司必须追加资本金以满足监管对偿付能力的要求。因此，保险公司投资股票市场受到多方面监管约束，不可能随意胡乱进行投机。

　　再次，有人认为保险公司用来举牌的资金来自短期性质的万能险资金，存在短钱长投，期限不能匹配的风险，一旦投保人退保撤资，投资股票将面临巨大的去杠杆风险甚至导致严重股灾，是一种误解。

　　实际上，人寿保险公司的保费来源于传统的分红险、万能险、投资连接险等不同类型的保险产品，万能险只是其中的一种保费来源，通常占比也是有限的。尤其重要的，万能险首先是一种期限较长的寿险产品（网络上销售的短期万能险已被禁售），必须有保险保障的部分，其次才是投资的部分。

　　万能险具备人寿保险的基本功能，例如：提供相应的人生保障、保险利益具有排他性、保险利益免交所得税等。说它“万能”，主要表现在交费灵活、保额可调整、保单价值领取方便等方面。特别是交费灵活，保单持有人可以任意选择、变更交费期，可以在未来收入发生变化时缓交或停交保费，也可以过三五年或更长时间之后再继续补交保费等，还可以一次或多次追加保费。保单持有人可以随时领取保单价值金额，作为子女的教育金、婚嫁金、创业金，也可以用作自己或家庭其他成员的医疗储备金、养老储备金等。

　　虽然不同万能险期限存在差异，但整体而言，万能险的期限通常较长。投保人一旦买入万能险，如果短期退保，会遭受非常大的损失，甚至五年退保，投保人也都会有一定的损失，所以，一年内或者几个月就大规模退保的说法，不符合实际情况。同时，各种万能险提供的结算利率普遍高于银行理财产品的收益率，如果保险公司投资能力较强，结算利率还会更高，即使投资较差的年份，保险公司也会提供最低的利率保障。由于银行理财产品收益率越来越低，投保人选择退保的可能性也变得越来越小。按照监管要求，万能险投资股票的比例上限是80%，即使如此，在债券收益率较高的时候，保险公司大多都选择投资信用债或者另类资产，其实信用债和另类资产的期限都比较长，有的在5年以上，而且，流动性也远不如股票的流动性。

　　过去这些年，保险公司用万能险资金投资信用债，市场也没有人质疑期限匹配和流动性风险的问题。现在债券收益率大幅度下降，而且市场投资债券的杠杆已经很高，债券的风险其实处在较高的水平。目前选择加大股票投资比例，也是保险公司根据市场形势变化做出的选择。所以，保险公司用万能险资金投资股市，存在短钱长投、期限匹配的问题，显然是被误解了。

　　最后，保险公司作为重要的机构投资者，加大对股票投资的力度，以其专业投资能力，挑选业绩优秀的上市公司进行大比例配置，对于引导A股市场进行价值投资和理性投资，走向健康发展，是积极的正能量。

　　只要保险公司的投资行为合法合规，监管部门就不应该干预。如果像某些市场人士所说的那样，采用简单粗暴的干预行动，轻易改变游戏规则，那倒真有可能重蹈7、8月份A股股灾的覆辙。个别保险公司收购上市公司股权，操作上有点偏激，从商业的角度无可厚非，但如果没有标的上市公司管理团队的配合，即使收购成功其是否真正存在价值，值得反思。

　　长期来看，随着无风险利率的大幅下降，市场资金的大幅增加，优质资产包括A股优质上市公司股价上升趋势将不可阻挡。一些保险公司大规模举牌上市公司应该只是这种趋势的开始，未来将会有更多的保险公司加入这一行列。我们预计，养老金同样也会加入这一行列，甚至银行理财资金进入二级市场也将不可阻挡。

　　（作者曾任中国人保资产管理股份有限公司总裁助理及投资总监，现任上海枫润资产管理有限公司董事长，南开大学经济学博士）