三、黄金价格的复杂性

　　1、本轮黄金暴跌具有多层次的因素

　　理论上说，黄金具有工业属性，更具有货币属性，价值储存功能极为明显，是最好的避险资产。在全球经济和市场面临如此多的不确定性时候，黄金价格理论上应该相对稳健。但是，黄金同时具有极为明显的金融属性，已经成为国际资本重要的投资或投机标的。

　　本轮金融危机之后，黄金的避险功能逐步强化，其金融属性更加凸显，2010年纽约商品期货交易所黄金期货合约交易规模同比增长27.24%。2011年之后，黄金价格进一步飙升，黄金期货合约的交易更加活跃，预计2011年纽约商品交易所黄金期货合约交易规模将增长30%。

　　2、资产负债表的调整，导致黄金期货卖出成为一个趋势力量

　　金融机构的资产负债表整固，特别是现金需求，是近期黄金价格下跌的主要触发因素。

　　当投资者或投资机构持有大量黄金期货合约之后，黄金期货合约就成为其资产负债表上的重要资产。当投资者或机构面临流动性或其他风险压力的条件下，会进行资产结构的调整。由于黄金价格一路上行，很多投资者或投资机构都是持有黄金的多头头寸，其黄金占资产负债表的比重也大幅上涨。在面临流动性压力时，现金就成为最好的资产。投资者和投资机构就可能变现黄金资产，卖出黄金期货合约，获利了结。

　　在全球经济和市场面临如此多风险的情况下，美联储低于市场预期的政策、欧洲债务危机的恶化以及全球衰退的风险加大，导致全球流动性预期的逆转，现金成为最好的资产，所以很多机构卖出黄金合约。这是本轮黄金价格下跌的主要触发因素。

　　从投资的微观行为看，黄金价格可以反映风险厌恶和偏好的程度，而风险厌恶和偏好是一个主观心理活动，是个体投资行为的一个内在因素。当面对系统性的风险时，投资者的风险厌恶程度较大或被放大，那持有流动性则是最没有风险的行为。市场的主观风险厌恶是根据投资者风险收益权衡而改变的，金价的变化则反映了风险水平的变化。

　　3、历史的映像

　　2008年次贷危机中黄金同样出现了大幅下跌的情况。2008年7月房利美和房地美危机之后，理论上黄金已经成为避险品种，但是，黄金价格却是大幅下跌，这个趋势持续到2008年11月。这个时期，美国国债反而成为最受欢迎的避险品种。不过2008年9月中旬，由于雷曼兄弟破产，导致美国债券市场短期瘫痪，黄金期货价格曾一度反弹，但随着债市的好转，黄金价格又大幅下跌。从2008年7月至11月，黄金期货价格下跌约30%。黄金价格在美国次贷危机的表现可能是近期金价变化的一个历史映像。

　　4、黄金与美元指数

　　黄金价格下跌与美元指数反弹也有直接关系。由于欧洲债务危机愈演愈烈，特别是希腊债务危机存在债务违约的风险不断提高，意大利债务问题日益显现，欧元承担巨大的贬值压力，美元“被动”升值。特别是美联储9月份会议之后，没有出台第三轮量化宽松政策，使得美元币值的稳定性受到市场的认可，美元指数反弹加速。美元指数从2011年8月底的74，快速飙升至9月底的盘中高值79，涨幅超过6%。

　　但是，我们认为美元指数的反弹没有基本面基础，将逐步回归到基本面，难以出现趋势性升值。10月底，美元指数大幅反弹，这主要在于日本货币当局大肆的干预外汇市场，而不是美元基本面的实质性恢复。在美国新的建筑业周期和经济实质性复苏没有启动之前，美元指数很难有趋势性的反弹。而这个时点，至少要到2012年的中期。

　　5、黄金价格与总需求

　　黄金价格的暴跌显示全球经济复苏不力和市场信心的严重不足。目前，由于债务危机的存在，欧美日等都存在明显的财政整固压力，而货币政策的空间和弹性非常有限，这就决定了全球经济增长的前景堪忧。10月份举行的IMF和世行秋季年会上，IMF认为全球经济面临四大风险：主权债务危机、金融体系脆弱性、日益疲弱的经济增长和居高不下的失业率。虽然世界银行行长佐利克认为二次衰退的风险不大，但仍然面临经济下行的风险。重要的是，如果四大风险持续恶化，那全球经济可能就存在“二次探底”的风险。近期，市场预期“二次探底”的可能性在加大，为此，包括黄金在内的所有大宗商品价格出现普遍性下跌，反映了低迷的市场信心和谨慎的投资情绪。

　　6、黄金价格的未来趋势

　　黄金或是未来一段时间内可能出现较大反弹的品种。目前，黄金价格的下跌主要和投资者大肆卖出行为、美元反弹、市场信心低迷等因素相关，但是，根据历史经验，当金融体系的风险或市场预期趋于相对稳定的时候，黄金价格将会出现反弹。

　　为此，我们认为黄金价格继续大幅下跌的可能性不大，1500-1600美元每盎司有较强的市场支撑。经过近期的下跌和未来短期的调整，特别是美元回归基本面之后，黄金或会明显反弹。

　　黄金价格的高位或是一个趋势性走势。这主要在于美元作为国际货币体系中的核心货币，将是处在一个长期的贬值通道中。可以看到，从1971年8月布雷顿森林体系之前的每盎司35美元，到如今的每盎司1700美元，黄金价格在40年之间上涨了50倍，而这个过程实际上就是一个美元贬值的过程。美元作为核心货币，通过贬值向全球征收“铸币税”，通过内部的通胀向全球征收“通货膨胀税”。

　　这个趋势需要多元国际货币的出现才能打破，但是目前欧元处在主权债务的泥潭之中，很难实质性复苏，为此，不管在交易环节还是在储备环节，美元占据的主导地位是相对提升的，这就决定了美国政策当局可以更大程度上维持宽松的货币政策，以实现国内增长和就业目标，这个过程实际又是一个弱美元的趋势，为此，黄金价格可以维持在相对的高位。

　　三、大宗价格下跌的根源

　　大宗商品价格大幅暴跌引发了市场的巨大担忧。本次大宗商品价格的快速下跌，与2008年美国次贷危机集中爆发时相似，都是一次普遍性的下跌，基本金属、能源、农产品和贵金属价格的下跌只有先后区别，而无涨跌互现的结构性特征。我们认为，本轮大宗商品价格的下跌具有基本面因素、流动性因素以及市场预期转变等原因，是多种负面因素的叠加引发的“共振效应”。

　　1、全球总需求水平相对低迷

　　首先，全球经济总需求不足是大宗商品价格暴跌的最基本根源。全球经济增长中枢下移的“新常态”仍将持续。美国金融危机的爆发、升级和深化，是康德拉基耶夫长波周期从繁荣走向衰退和萧条的大拐点，全球经济将不可避免地要走入一个总量边际递减的过程，也就是一个增长中枢下移的过程。

　　在后危机时代，美国、欧洲、日本等发达经济的经济增长幅度将大大低于过去几轮经济衰退后的复苏程度。2011年9月，美联储主席伯南克在金融危机之后首次承认美国经济面临严重的衰退风险。

　　虽然，新兴经济体贡献更大的增长动力，但是在通胀、财政和结构等因素的约束下，新兴经济体对全球总需求的边际拉动将日益弱化。

　　2、流动性预期的逆转

　　流动性预期的逆转是大宗商品价格加速大幅下跌的导火索。随着美国主权信用评级被降低，美国长期国债的需求出现新的不确定性，美联储第三轮量化宽松政策的市场预期不断被强化，但是，9月份美联储并没有如市场预期出台第三轮量化宽松货币政策，美联储仅将量化宽松政策转变为“扭转”政策，采用长期限的国债来替换短期限的国债，以此来压低国债收益率。美联储此举的目的在于国债收益率的控制和管理，而非主要旨在刺激经济和就业改善。第二轮量化宽松政策的实行，其对经济增长和就业促进的边际效用就日益降低，该论政策的主要目的已经是填补美国国债需求缺口。

　　美联储从量化宽松政策转向“扭转”政策意味着美联储的政策基调是更加宏观审慎。美联储通过两轮量化宽松货币政策之后，已经成为美国金融体系最大的“地主”，其资产超过3万亿美元，在这个过程中也成为美国金融体系风险的集中承担者。美联储未来的政策必须在维持宽松政策和资产负债表整固中取得平衡。

　　可以预见，随着美国债务问题的呈现和复杂化，美国国债收益率的稳定性的风险在提高，美联储资产负债表的整固压力将急剧上升。

　　笔者在2011年初认为，美联储未来的政策可能是三步走：一是短期内退出量化宽松的货币政策；二是中期内进行资产负债表整固；三是中长期需要应对通胀压力。美联储的“扭转”政策说明了美联储已经开始其资产负债表整固，未来实行新一轮的量化宽松的可能性在降低，使得市场对流动性的预期进一步走向悲观。

　　3、主权债务危机的冲击

　　债务危机带来了全球金融市场的巨大不确定性。2011年是全球经济的债务年，欧洲和美国相继陷入主权债务危机的泥潭，不仅给美欧两个经济体造成巨大的冲击，而且给全球经济和国际金融市场带来了实质的不稳定性，全球经济复苏和金融稳定面临新的风险。特别是美国被降低主权信用评级、希腊债务违约风险上升以及意大利债务问题等引发了市场对债务问题的更进一步的担忧。

　　欧洲债务问题存在继续传染的可能性，一是从希腊、葡萄牙、爱尔兰等中小经济体向意大利、西班牙等大型经济体蔓延；二是由于欧洲银行持有“欧猪五国”的大量国债，欧洲债务危机可能转化为银行危机；三是债务风险和银行风险潜在的全球化传染，可能导致债券市场、大宗商品市场、股票市场和房地产市场的震荡。

　　4、市场的投机

　　部分金融机构的投机力量是不容忽视的因素。以白银为例，2011年初，白银从2010年年底的30美元每盎司的历史高点回落，有国际著名投资银行预测白银在短暂回调之后将继续大幅上涨。其后白银与投资机构的预测走势相符，大幅飙升至2011年4月28日的49.12美元每盎司，3个月内的涨幅高达80%以上，成为2011年最为光鲜的投资品种。

　　但是，就在2011年4月底，此前唱多白银的该投资银行认为白银已经高估，并坚决卖出白银。此后，白银进入大跌走势，5个交易日下跌近20%。经过一段时间的高位整理，白银在9月份又开始明显下跌，2011年9月21日之后的四个交易日，白银价格从40美元每盎司暴跌至26美元每盎司，跌幅高达35%。在这个过程中，肯定有金融机构因为卖空操作而大幅获益，这个基于金融交易的投资或投机行为可能是导致大宗商品价格的大幅波动和巨幅下跌的原因之一。