金融危机后的金融抑制

　　在大型危机之后，整个体系将面临一个金融抑制的过程，以防止金融脆弱性造成更大的冲击。金融紧缩或金融抑制主要体现在两个方面。一方面是实体经济部门的去杠杆。另一个方面是虚拟经济部门或资产部门的抑制，特别是资产价格的下跌。主要体现在房地产市场、金融部门资产负债表整固、金融部门抗风险能力低迷以及金融产品市场的下跌。

　　大宗的价格调整

　　2011年8月底以来，大宗商品价格开始新一轮的下跌，特别是9月中旬以来，大宗商品市场价格大幅、快速、连续暴跌，引发了全球金融市场的大幅震荡，金融风险急剧上升。10月以来，虽然大宗商品价格有所反弹，但波动加剧，不同品种的差异性也更加明显，金融风险仍然在累积。

　　大宗价格的未来走势

　　由于全球总需求水平低迷、欧盟债务危机仍在发酵，全球流动性状况的预期明显变化等影响，大宗商品价格短期内将持续弱势整理的格局。中期内大宗商品价格的金融属性将有一定程度的弱化，继续向实体经济回归，这个趋势或将持续到2011年年底甚至明年年初。同时可能出现较为明显的结构性特征：一是原油和基本工业金属受全球总需求水平的影响更加明显，在总需求没有明显复苏的情况下，将保持相对弱势的格局，但小金属可能仍将保持相对的强势。二是农产品价格的下跌幅度可能相对更加有限。三是贵金属在下跌一段时间之后，可能会有明显的反弹，但与市场交易热情相关。

　　本轮价格下跌的根源

　　本次大宗商品价格是一次普遍性的下跌，基本金属、能源、农产品和贵金属价格的下跌只有先后区别，而无涨跌互现的结构性特征。本轮大宗商品价格的下跌是在金融抑制环境下，具有基本面因素、流动性因素以及市场预期转变等原因，是多种负面因素的叠加引发的“共振效应”。

　　本轮价格下跌对中国的影响是多层次的

　　对中国的股票市场短期影响是不利的，但不利影响已经逐步淡化了。短期内对中国的通胀压力缓解有一定的好处。大宗商品价格下跌更多反应总需求的不足，中国外部需求的压力将日益凸显。

　　一、金融危机后的金融抑制

　　从历史的经验看，大型金融危机之后，一般都会出现一个金融紧缩的过程。ReinhartandRogoff研究了人类八百年的金融危机历史认为，高杠杆水平运行的经济体是难以持续的，这个债务超负荷经济体将创造极大的金融脆弱性，最后将以金融危机作为结局。在大型危机之后，整个体系将面临一个金融抑制的过程，以防止金融脆弱性造成更大的冲击。他们的研究认为，但凡系统性金融危机之后，都有一个金融抑制的过程。

　　金融紧缩或金融抑制主要体现在两个方面。一方面是实体经济部门的去杠杆。以美国为例，2011年美国仍将是一个去杠杆的过程。从居民部门看，美国消费信贷以及信贷总额净值的增长处在低位，消费信贷同比仍然没有实质性恢复，即居民部门仍然处在一个去杠杆的过程。从政府部门看，极高的赤字率和公共债务水平逼迫美国政府必须实行去杠杆。

　　另一个方面是虚拟经济部门或资产部门的抑制，特别是资产价格的下跌。主要体现在房地产市场、金融部门资产负债表整固、金融部门抗风险能力低迷以及金融产品市场的下跌。

　　一是房地产市场去泡沫正在深化。美国房地产止赎案居高不下，房屋价格再创新低，据统计2011年美国房屋止赎案总量可能超过2009年创纪录的280万件，房地产市场去泡沫仍将持续。

　　二是金融部门资产负债表整固仍将持续，大致仍有1万亿美元的问题资产需要处置，金融机构的盈利水平仍没有实质性恢复。

　　三是金融部门的抗风险能力持续低迷。以占全球银行业资产约53%的欧洲银行为例，其抵御风险的能力并不强。2011年7月份欧洲银行监管局公布了其在欧洲21个国家90家大银行进行的压力测试显示，欧洲银行业仍需强化其资本金。压力测试显示，截止2010年底，90家大银行的资本充足率为8.9%，其中20家银行一级核心资本充足率低于5%，需要在未来两年内补充268亿欧元的资本金。

　　四是金融市场价格的下跌，包括房地产市场、股票市场、大宗商品市场等，这是金融抑制论的最直接和最重要的体现。

　　Rogoff在评论本轮金融危机之后的美国股市大幅反弹中指出，“政府与投资者似乎总是能欺骗自己，创造阶段性的快感，而这种阶段性的快感通常的结局是惨痛的”。

　　二、大宗商品市场的下跌

　　2011年4月以后，大宗商品市场价格整体走向顶部，随着美联储议息会议结果的出台，大宗商品价格开始下跌。其后1个季度，大宗商品价格震荡下行。2011年8月底以来，大宗商品价格开始新一轮的下跌，特别是9月中旬以来，大宗商品市场价格大幅、快速、连续暴跌，引发了全球金融市场的大幅震荡，金融风险急剧上升。10月以来，虽然大宗商品价格有所反弹，但波动加剧，不同品种的差异性也更加明显，金融风险仍然在累积。

　　1、大宗商品价格调整的趋势

　　金融危机爆发，使得全球经济受到了重创，大宗商品市场同样遭遇了巨大的调整压力。在金融危机之后，大宗商品价格大致可以分为三个时期。

　　第一个时期是2008年底到2010年中期，是金融危机之后，全球主要经济体为了应对危机注入大量流动性，同时扩张财政支出，使得全球总需求水平提升，流动性充裕程度提高，使得大宗商品市场跟随全球经济复苏的第一个阶段而走高。

　　第二个时期是2010年中期至2011年1季度。这是大宗商品快速升高的过程，但是这个阶段全球经济并不是有力复苏，复苏的主要动力来自新兴经济体，同时复苏的边际效率在减少，而欧洲主权债务危机日益深化。这个阶段的CRB指数上扬，主要来自全球过剩流动性的推动，特别是美联储量化宽松政策。

　　从2011年4月以来，大宗商品价格进入金融危机之后的第三个时期，即调整时期。

　　在调整过程中大致也可以分为三个阶段。2011年4月-5月的顶部下跌，2011年5-8月的高位震荡阶段以及2011年8月至今的大幅下跌阶段。衡量大宗商品价格的综合指数CRB指数在2011年4月20日创出历史新高，为691.09点，到5月中旬跌至625左右，跌幅为10%。其后进入一个高位震荡阶段，CRB指数以640中枢、以620-660为上下区间做箱体震荡。但是，2011年8月底以来，CRB指数大幅下跌，从2011年8月31日的662点跌至2011年9月23日的576，下挫幅度为13%。至此，CRB指数从最高点的跌幅高达17%。

　　2、大宗商品下跌具有全面性

　　从基本金属看，铜、铝、锌、铅等基本工业金属都大幅下跌。伦敦商品期货交易所主力期货铜合约在2011年2月14日创出历史新高为10140美元每吨，其后高位震荡。2011年8月初领先CRB指数开始大幅、快速下行，从9886美元每吨大跌至2011年9月26日的6800美元每吨，跌幅高达32%。伦铜合约从最高点的跌幅亦超过三分之一。从2011年7月底至2011年9月26日，基本工业金属铝、锌、铅等分别下跌20%、28%和34%。从能源主要品种看，纽约原油期货主力合约在2011年5月创出新高115.46美元每桶，在7月底跌至100美元每桶左右，其后也大幅下跌。2011年9月26日为78美元，从最高点下跌的幅度约三分之一。北海布伦特原油因受北非影响，下跌幅度相对较小，但也超过20%。

　　农产品大宗市场方面，2011年8月底之前，与基本工业金属和原油不同的是，农产品主要品种都是高位震荡，部分品种甚至是底部抬升的走势。美豆1101合约在8月31日创出了1474.25美分/蒲式耳的高位，9月初跟随其他大宗商品迅速、连续下跌。从2011年8月底至2011年9月26日，美豆、豆粕、玉米、小麦主力期货合约价格分别下跌约17%、17%、18%和21%。从贵金属看，黄金失去了避险工具的功能，也大幅下跌。从2011年9月6日的1925美元美盎司的历史高点跌落，2011年9月26日跌至1550美元每盎司，跌幅为20%。贵金属下跌更为严重的是白银，从9月初的43美元每盎司巨幅下跌至2011年9月26日盘中低点26.2美元每盎司，跌幅近40%，其中9月23日单日跌幅近17%。

　　3、大宗商品下跌呈现出一定的先后次序

　　最先下跌的是基本工业金属，其后是原油，接着是农产品，最后是贵金属。CRB指数最高点是2011年4月20日，伦铜最高点为2011年2月14日，原油期货从2011年5月2日的高点开始下跌，农产品的高点在2011年8月底，贵金属的高点出现在2011年9月初，整体的价格下跌格局是“基本金属-CRB指数-原油-农产品和贵金属”。

　　4、未来的趋势

　　10月以来，大宗商品价格整体有小幅的反弹，但整体仍然是弱势整理的格局。这与全球金融市场的风险因素持续存在是相关。但是，大宗商品价格整体的波动性再加大，市场的敏感性更为突出。

　　从未来趋势看，由于全球总需求水平低迷、欧盟债务危机仍在发酵，全球流动性状况的预期明显变化等影响，大宗商品价格短期内将持续弱势整理的格局。中期内大宗商品价格的金融属性将有一定程度的弱化，继续向实体经济回归，这个趋势或将持续到2011年年底甚至明年年初。如果全球经济再出现相对较大的风险因素，或金融风险的相互共振，那大宗商品存在暴跌的可能性。

　　同时，可能出现较为明显的结构性特征：一是原油和基本工业金属受全球总需求水平的影响更加明显，在总需求没有明显复苏的情况下，将保持相对弱势的格局，但小金属可能仍将保持相对的强势；同时，由于金属仍然具有一定的金属属性，和美元指数的相关性仍然存在，如果美元指数出现明显的跌势，那金属价格可能会出现一定程度的反弹。

　　二是农产品价格的下跌幅度可能相对更加有限，因农产品的需求更为真实，全球整体处于供给不足的局面，这也能从10月份农产品价格反弹相对强势得到启发。

　　三是贵金属在下跌一段时间之后，可能会有明显的反弹，特别是黄金，如果美元从短期强势回归基本面之后，黄金可能会有新的上涨行情。不过此前的黄金投资的获利盘非常之巨大，短期内出现明显反弹的行情是不现实的。需要等待市场的避险情绪和交易热情的重新累积。