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金融危机影响大宗商品的传导机制深度分析

  • 发布时间:2015-08-24 09:47:55  来源:东方网  作者:郑联盛 中信建投证券  责任编辑:张明江

  金融危机后的金融抑制

  在大型危机之后,整个体系将面临一个金融抑制的过程,以防止金融脆弱性造成更大的冲击。金融紧缩或金融抑制主要体现在两个方面。一方面是实体经济部门的去杠杆。另一个方面是虚拟经济部门或资产部门的抑制,特别是资产价格的下跌。主要体现在房地产市场、金融部门资产负债表整固、金融部门抗风险能力低迷以及金融产品市场的下跌。

  大宗的价格调整

  2011年8月底以来,大宗商品价格开始新一轮的下跌,特别是9月中旬以来,大宗商品市场价格大幅、快速、连续暴跌,引发了全球金融市场的大幅震荡,金融风险急剧上升。10月以来,虽然大宗商品价格有所反弹,但波动加剧,不同品种的差异性也更加明显,金融风险仍然在累积。

  大宗价格的未来走势

  由于全球总需求水平低迷、欧盟债务危机仍在发酵,全球流动性状况的预期明显变化等影响,大宗商品价格短期内将持续弱势整理的格局。中期内大宗商品价格的金融属性将有一定程度的弱化,继续向实体经济回归,这个趋势或将持续到2011年年底甚至明年年初。同时可能出现较为明显的结构性特征:一是原油和基本工业金属受全球总需求水平的影响更加明显,在总需求没有明显复苏的情况下,将保持相对弱势的格局,但小金属可能仍将保持相对的强势。二是农产品价格的下跌幅度可能相对更加有限。三是贵金属在下跌一段时间之后,可能会有明显的反弹,但与市场交易热情相关。

  本轮价格下跌的根源

  本次大宗商品价格是一次普遍性的下跌,基本金属、能源、农产品和贵金属价格的下跌只有先后区别,而无涨跌互现的结构性特征。本轮大宗商品价格的下跌是在金融抑制环境下,具有基本面因素、流动性因素以及市场预期转变等原因,是多种负面因素的叠加引发的“共振效应”。

  本轮价格下跌对中国的影响是多层次的

  对中国的股票市场短期影响是不利的,但不利影响已经逐步淡化了。短期内对中国的通胀压力缓解有一定的好处。大宗商品价格下跌更多反应总需求的不足,中国外部需求的压力将日益凸显。

  一、金融危机后的金融抑制

  从历史的经验看,大型金融危机之后,一般都会出现一个金融紧缩的过程。ReinhartandRogoff研究了人类八百年的金融危机历史认为,高杠杆水平运行的经济体是难以持续的,这个债务超负荷经济体将创造极大的金融脆弱性,最后将以金融危机作为结局。在大型危机之后,整个体系将面临一个金融抑制的过程,以防止金融脆弱性造成更大的冲击。他们的研究认为,但凡系统性金融危机之后,都有一个金融抑制的过程。

  金融紧缩或金融抑制主要体现在两个方面。一方面是实体经济部门的去杠杆。以美国为例,2011年美国仍将是一个去杠杆的过程。从居民部门看,美国消费信贷以及信贷总额净值的增长处在低位,消费信贷同比仍然没有实质性恢复,即居民部门仍然处在一个去杠杆的过程。从政府部门看,极高的赤字率和公共债务水平逼迫美国政府必须实行去杠杆。

金融危机影响大宗商品的传导机制深度分析

  另一个方面是虚拟经济部门或资产部门的抑制,特别是资产价格的下跌。主要体现在房地产市场、金融部门资产负债表整固、金融部门抗风险能力低迷以及金融产品市场的下跌。

  一是房地产市场去泡沫正在深化。美国房地产止赎案居高不下,房屋价格再创新低,据统计2011年美国房屋止赎案总量可能超过2009年创纪录的280万件,房地产市场去泡沫仍将持续。

金融危机影响大宗商品的传导机制深度分析

  二是金融部门资产负债表整固仍将持续,大致仍有1万亿美元的问题资产需要处置,金融机构的盈利水平仍没有实质性恢复。

  三是金融部门的抗风险能力持续低迷。以占全球银行业资产约53%的欧洲银行为例,其抵御风险的能力并不强。2011年7月份欧洲银行监管局公布了其在欧洲21个国家90家大银行进行的压力测试显示,欧洲银行业仍需强化其资本金。压力测试显示,截止2010年底,90家大银行的资本充足率为8.9%,其中20家银行一级核心资本充足率低于5%,需要在未来两年内补充268亿欧元的资本金。

  四是金融市场价格的下跌,包括房地产市场、股票市场、大宗商品市场等,这是金融抑制论的最直接和最重要的体现。

  Rogoff在评论本轮金融危机之后的美国股市大幅反弹中指出,“政府与投资者似乎总是能欺骗自己,创造阶段性的快感,而这种阶段性的快感通常的结局是惨痛的”。

  二、大宗商品市场的下跌

  2011年4月以后,大宗商品市场价格整体走向顶部,随着美联储议息会议结果的出台,大宗商品价格开始下跌。其后1个季度,大宗商品价格震荡下行。2011年8月底以来,大宗商品价格开始新一轮的下跌,特别是9月中旬以来,大宗商品市场价格大幅、快速、连续暴跌,引发了全球金融市场的大幅震荡,金融风险急剧上升。10月以来,虽然大宗商品价格有所反弹,但波动加剧,不同品种的差异性也更加明显,金融风险仍然在累积。

  1、大宗商品价格调整的趋势

  金融危机爆发,使得全球经济受到了重创,大宗商品市场同样遭遇了巨大的调整压力。在金融危机之后,大宗商品价格大致可以分为三个时期。

  第一个时期是2008年底到2010年中期,是金融危机之后,全球主要经济体为了应对危机注入大量流动性,同时扩张财政支出,使得全球总需求水平提升,流动性充裕程度提高,使得大宗商品市场跟随全球经济复苏的第一个阶段而走高。

  第二个时期是2010年中期至2011年1季度。这是大宗商品快速升高的过程,但是这个阶段全球经济并不是有力复苏,复苏的主要动力来自新兴经济体,同时复苏的边际效率在减少,而欧洲主权债务危机日益深化。这个阶段的CRB指数上扬,主要来自全球过剩流动性的推动,特别是美联储量化宽松政策。

  从2011年4月以来,大宗商品价格进入金融危机之后的第三个时期,即调整时期。

  在调整过程中大致也可以分为三个阶段。2011年4月-5月的顶部下跌,2011年5-8月的高位震荡阶段以及2011年8月至今的大幅下跌阶段。衡量大宗商品价格的综合指数CRB指数在2011年4月20日创出历史新高,为691.09点,到5月中旬跌至625左右,跌幅为10%。其后进入一个高位震荡阶段,CRB指数以640中枢、以620-660为上下区间做箱体震荡。但是,2011年8月底以来,CRB指数大幅下跌,从2011年8月31日的662点跌至2011年9月23日的576,下挫幅度为13%。至此,CRB指数从最高点的跌幅高达17%。

  2、大宗商品下跌具有全面性

  从基本金属看,铜、铝、锌、铅等基本工业金属都大幅下跌。伦敦商品期货交易所主力期货铜合约在2011年2月14日创出历史新高为10140美元每吨,其后高位震荡。2011年8月初领先CRB指数开始大幅、快速下行,从9886美元每吨大跌至2011年9月26日的6800美元每吨,跌幅高达32%。伦铜合约从最高点的跌幅亦超过三分之一。从2011年7月底至2011年9月26日,基本工业金属铝、锌、铅等分别下跌20%、28%和34%。从能源主要品种看,纽约原油期货主力合约在2011年5月创出新高115.46美元每桶,在7月底跌至100美元每桶左右,其后也大幅下跌。2011年9月26日为78美元,从最高点下跌的幅度约三分之一。北海布伦特原油因受北非影响,下跌幅度相对较小,但也超过20%。

  农产品大宗市场方面,2011年8月底之前,与基本工业金属和原油不同的是,农产品主要品种都是高位震荡,部分品种甚至是底部抬升的走势。美豆1101合约在8月31日创出了1474.25美分/蒲式耳的高位,9月初跟随其他大宗商品迅速、连续下跌。从2011年8月底至2011年9月26日,美豆、豆粕、玉米、小麦主力期货合约价格分别下跌约17%、17%、18%和21%。从贵金属看,黄金失去了避险工具的功能,也大幅下跌。从2011年9月6日的1925美元美盎司的历史高点跌落,2011年9月26日跌至1550美元每盎司,跌幅为20%。贵金属下跌更为严重的是白银,从9月初的43美元每盎司巨幅下跌至2011年9月26日盘中低点26.2美元每盎司,跌幅近40%,其中9月23日单日跌幅近17%。

  3、大宗商品下跌呈现出一定的先后次序

  最先下跌的是基本工业金属,其后是原油,接着是农产品,最后是贵金属。CRB指数最高点是2011年4月20日,伦铜最高点为2011年2月14日,原油期货从2011年5月2日的高点开始下跌,农产品的高点在2011年8月底,贵金属的高点出现在2011年9月初,整体的价格下跌格局是“基本金属-CRB指数-原油-农产品和贵金属”。

  4、未来的趋势

  10月以来,大宗商品价格整体有小幅的反弹,但整体仍然是弱势整理的格局。这与全球金融市场的风险因素持续存在是相关。但是,大宗商品价格整体的波动性再加大,市场的敏感性更为突出。

  从未来趋势看,由于全球总需求水平低迷、欧盟债务危机仍在发酵,全球流动性状况的预期明显变化等影响,大宗商品价格短期内将持续弱势整理的格局。中期内大宗商品价格的金融属性将有一定程度的弱化,继续向实体经济回归,这个趋势或将持续到2011年年底甚至明年年初。如果全球经济再出现相对较大的风险因素,或金融风险的相互共振,那大宗商品存在暴跌的可能性。

  同时,可能出现较为明显的结构性特征:一是原油和基本工业金属受全球总需求水平的影响更加明显,在总需求没有明显复苏的情况下,将保持相对弱势的格局,但小金属可能仍将保持相对的强势;同时,由于金属仍然具有一定的金属属性,和美元指数的相关性仍然存在,如果美元指数出现明显的跌势,那金属价格可能会出现一定程度的反弹。

  二是农产品价格的下跌幅度可能相对更加有限,因农产品的需求更为真实,全球整体处于供给不足的局面,这也能从10月份农产品价格反弹相对强势得到启发。

  三是贵金属在下跌一段时间之后,可能会有明显的反弹,特别是黄金,如果美元从短期强势回归基本面之后,黄金可能会有新的上涨行情。不过此前的黄金投资的获利盘非常之巨大,短期内出现明显反弹的行情是不现实的。需要等待市场的避险情绪和交易热情的重新累积。

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