当前，市场中流行着一个观点，认为“股市将替代房地产市场成为国家战略”、“经济面临较大压力，尤需股市提供有力支持”，等等——简言之，让股市上涨是国家的重要决策，股市必须上涨。这是投资者义无反顾进入股票市场的重要理论支撑。

　　从现实情况看，企业负债率过高是当前中国经济面临的大难题，通过大量发行股票来补充资本金似乎能化解此难题。这可能是上述市场言论的主要逻辑所在。但从市场运行的实际情况来看，通过股市繁荣来化解企业高负债率风险存在较大的风险隐患，处理不当会带来严重后果。

　　股市火会让融资更难更贵

　　我国是以银行融资占主导的金融结构，股市难以作为主要的融资渠道。即使在2007年大牛市的背景下，当年通过股市融资的总量达到1万亿元，创历史之最。按照当前的上市速度，每个月大约可以解决30家公司上市，一年最多能解决约400家公司发行股票上市。从融资数量来看，IPO融资总量大约可以达到5000亿元，再融资数量大约可以达到5000亿 10000亿元，即一年通过股市融资总计约1万亿 1.5万亿元。而2015年新增的社会融资总量估计可以达到18万亿元左右，股票市场解决的融资数量只占社会融资总量的10%左右。

　　而股市的快速上涨形成强大的虹吸效应，把市场上的各种资金都吸引到股票市场里，导致市场利率上升，甚至绑架了货币政策。从2014年第四季度开始，人民银行已经连续下调了存款准备金率和利率，但企业从银行贷款的利率不仅没有下降，而且提高了，根据笔者的调查，北京市企业的一年期贷款利率在春节后上升了近10%。

　　可见，股市活跃虽然可以增加新股发行，但毕竟发行股票融资的企业数量很少，但市场利率飚升则让所有企业的经营及融资受到影响，使金融进一步脱实向虚，与我们发展股市的初衷相悖。

　　我国金融实行分业经营分业监管，银行资金本来难以直接进入股票市场的，但最近几年来，随着银行理财业务的发展，银行资金与资本市场的通道逐渐被打通，其运作方式是：银行通过发行理财产品，将客户资金集中起来，通过信托或证券公司的资产管理业务通道进入股票市场，其中“伞形信托”是最典型的形式，这些资金主要给股票市场的投资者进行配资，假如一个客户的自有资金是1000万元（劣后），通过该信托资金可以获得3000万元（优先）的配资，信托的资金成本大约在10%，投资者通过该方式将自己的资金杠杆放大了3倍。此类结构化金融产品的设计似乎让银行理财资金并没有承担股票市场波动的风险，但正因为如此，使得越来越多的银行资金通过该途径进入股票市场，使得股票市场的系统性风险不断增加，一旦股票市场出现趋势性扭转，则该风险将被引爆，不仅使股票市场遭到打击，还会冲击银行体系。

　　银行资金通过信托等方式进入股票市场的本质是回避银行的监管，即使在实行金融混业经营的国家都是受到严格约束的，香港作为金融自由度很高的地区，类似我国的伞形信托业务也是被禁止的，有关部门应对此给予重视。

　　另外，股市在一定程度上绑架了货币政策。2014年11月之前，股价处在温和上升状态，11月21日人民银行公布了降息的消息后，股市开始大幅度飚升，仅20个交易日，上证综合指数从2400点飚升到3400点，上涨了1000点，升幅超过20%。2014年12月22日深沪两市的交易量达到12000多亿元。4月19日，人民银行宣布降低存款准备金率，次日沪市成交11400亿元，深沪两市共成交18000亿元。在这种状态下，如果人民银行进一步采取降息或降准的行动，股市将进一步疯狂。

　　加杠杆是危险的游戏

　　更需要关注的是，不论银行资金通过何种途径进入股市，最终都会表现为股市投资者增加资金杠杆，这是危险的游戏。当股价上涨的时候，无论是资金融出方还是融资投资股票的人都会获得盈利，但一旦股价逆转，形成下跌趋势，则融资买入股票的投资者会承担巨大损失，有些人将血本无归。如果形成连续大幅度下跌的情形，银行资金的安全也将出现问题，因为强制平仓的股票无法平仓，最终，银行、证券公司、信托公司等相关机构都会出现风险或损失。

　　借钱投资股票的方式主要有三种：第一种方式是把自己的住房或其他资产抵押给银行，融得的资金投资股票；第二种方式是通过股票质押融资，即所谓的“融资融券”方式，这是一个比较规范的融资方式，透明度比较高；第三种方式是配资，这是证券经纪人私下与投资者之间的融资交易，没有法律、法规制约，属于灰色地带。很多银行资金正是通过该途径进入股票市场。所谓的“伞形信托”就是其中一种具有代表性的运作方式，它打通了银行资金进入股市的通道，将银行与证券市场之间的资金防火墙给拆除了。

　　我们能够看到的融资方式是第二种，每天都可以看到最新的数据。2014年初的融资余额是3000亿元，至2014年底，增加至10000亿元，今年前4个月（截至2015年4月16日），融资余额已经突破17000亿元，不到4个月的时间里增加了7000亿元。另外证券公司的股权质押业务规模也已经达到7000亿元，相当一部分也进入股市。

　　从融资炒股的规模看，截至4月17日，总数量大约为30000亿 40000亿元（其中：规范的融资业务规模为17000亿元，股权质押规模为7000亿元，配资规模约5000亿 15000亿元左右）。融资买入股票的数量已经超过实际流通市值的15%，而欧美主要股市的融资数量占流通市值的比例一般不超过3%。

　　无论是哪一种融资方式，都存在强制平仓制度，一旦股价下跌触及强制平仓线，投资者账户的股票就要被强制卖出，投资者将血本无归。更重要的是，如果股价累计涨幅过高，融资数量过大，一旦股价出现下跌，则出现多米诺骨牌效应，导致股价连续跌停板，引发系统性风险。

　　在我国股票市场20多年的发展史中，曾经发生过由于高杠杆投资引发的系统性风险。1999年5月 2001年6月份，股市在一系列政策的刺激下走出了一轮上升行情（即著名的5.19行情），期间大多数证券公司都采取挪用客户保证金等方式增加杠杆，当股价出现趋势性下跌后，证券业陷入严重危机，2003年前后有几十家证券公司出现财务危机，最大的证券—南方证券因此被破产清算。但彼时的直接影响还主要体现在机构投资范围内，当时的散户投资者不存在增加资金杠杆的现象。当前股市里的投资者特别是散户和私募过度使用杠杆，其中的风险前所未有。

　　中国台湾和香港地区都曾经历过融资融券快速发展的时期。以台湾为例，1985 1990年台湾出现大牛市，投资者纷纷通过融资交易额放大资金杠杆，期间台湾股票指数上涨了近20倍，通过融资交易的投资者获利丰厚。但1990年台湾股市出现下跌，仅仅8个月时间股价指数下跌了80%，大多数融资客血本无归，很多中产者的财富归零乃至负资产，导致台湾岛内社会动荡，民进党等社会团体因此发展壮大。其中的教训深刻，值得我们认真反思。

　　2008年我国A股市场也出现过大幅度下跌，但并没有出现类似此前台湾股市崩盘所出现的社会危机，其中最重要的因素是2008年我国股市还没有实行融资融券制度。如这次股市累积的融资数量过大，一旦出现趋势性下跌，则很难避免由于强制平仓而导致“踩踏事故”。

　　避免自毁长城

　　在经济下行的背景下，股市却气势如虹，如此背离的走势不可能持久。在指数已经上涨超过一倍的情况下，对股市加速上涨的势头要高度警惕，不能自毁长城。为此，笔者建议：

　　第一、加强正确的舆论引导。投资者历来对主流媒体的观点十分重视，中央级媒体应该发挥主流媒体对市场的正确引导，多提示股市投资的风险，少发表刺激股市上涨的言论。

　　第二、严厉禁止银行资金进入股票市场。有关部门已经出台规定，禁止证券公司与伞形信托合作，但巨大的利益驱动使该规定难以得到落实。建议证监会和银监会联合出台文件，彻底截断银行资金进入股市的通道，规范银行的表外业务，消除潜在的金融隐患。

　　第三、加强券商对客户融资融券的风险控制，在具体操作层面上可以借鉴香港的做法。香港证监会在经历了若干次高杠杆引发的风险事件之后，于2006年建立了一套针对性的监管机制，防止机构从事过度的融资融券业务。

　　第四、增加新股供给，加快推出股票发行的注册制。当前，股市的日成交量已经比2007年增加了400%多，但每个月的新股融资规模仍然停留在2007年水平，可以大幅度提高新股发行的数量，将每个月的新股融资规模从现在的300亿元增加到500亿元以上。同时，改变当前的新股发行节奏，现在的新股每个月都集中在一周内发行，集中打新股不仅对股市二级市场产生不利影响，对银行的资金稳定也产生冲击。建议以后可以每个交易日都发行新股，通过增加新股的供给来缓和股市的过热气氛。同时，逐步减少新股发行过程中的行政控制，加快推出注册制改革方案，实现新股发行制度的自然过渡。文/ 尹中立 中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任