近期国债期货受利多支持有较大幅度反弹，我们认为后市基本面对债市仍然偏暖，在经济下行和市场风险偏好降低的大背景下，猪周期重启和地方债利空冲击不足为惧，国债期货反弹行情有望延续。

　　首先，宏观经济受股灾冲击下行是大概率事件。我们认为股灾对实体经济有伤害，主要体现在：财富缩水导致消费抑制、IPO暂停影响企业扩张、金融业会受负面冲击。受股灾拖累，宏观经济下行将是大概率事件，近期宏观经济数据已经有所反应。本周一国家统计局发布工业企业利润，6月份规模以上企业利润总额同比下降0.3%。该指标今年4月份第一次同比由负转正，由负转正的主要原因在于企业的投资收益增加，换句话说，企业盈利改善缘于股市上涨而不是经营活动真正改善，6月份该指标下降表明股灾对工业企业的负面影响已经开始显现。此外，从GDP构成来看，经济下行的概率也比较大。GDP由一、二、三产业构成，其中第三产业贡献率已经达到56.8%。在第三产业中，金融业对GDP的贡献率高达19.9%，而去年3季度该指标仅为10%。细究金融业里的分项数据会发现其对GDP贡献度的快速提升主要因为股市行情火爆。二季度GDP保住7%，与股市行情火爆密切相关。本轮下跌以来股市交易额迅速下滑，对金融业带来负面冲击，预计会拖累GDP走低。后市宏观经济面临较大的下行压力，对债市有潜在支撑。

　　其次，市场风险偏好降低利多债市。6月中下旬开始的股市大幅波动，导致股市的财富效应正在弱化、市场的风险偏好持续降低。沪深两市成交额也不断萎缩，股市的资金有望向债市回流。从股市回流债市的资金主要有：以前通过结构化产品优先端进入股市的资金、打新资金，这两部分资金的特点是风险偏好低。由于股市去杠杆配资进入股市的需求明显降低。对于打资金而言，IPO暂停，这部分资金只好转往其他低风险投资标的，而债券的低风险特征是其较理想的投资标的。市场风险偏好降低，对债市是利多的。

　　最后，猪肉价格上涨和地方债的压制作用有限。当前利空国债期货的因素主要是猪肉价格上涨和地方债供给冲击。猪肉价格上涨利空债市的逻辑在于猪肉价格拉升CPI导致货币收紧。这种担忧有一定的道理，因为我国CPI构成中食品占比最大，而食品中猪肉占比又高达10%，所以猪肉价格上涨会抬升CPI。但是另一方面，我们认为管理层制定货币政策会从全局考虑，不会仅因猪肉价格上涨就收紧货币。央行的公告也验证了我们的观点。本周二央行发布年中分支行行长会议议题，其中提到“中央银行主要观察总体物价水平等宏观指标”，这说明央行制定货币政策时会淡化猪周期而着眼大局。由于宏观经济下行压力较大，我们认为宽松货币政策仍会持续。

　　总而言之，我们认为当前债市的最大基本面是宏观经济下行和市场风险偏好降低，猪肉价格上涨和地方债的冲击有限，利率下跌的动力仍在，国债期货有望继续震荡上行。