2015年春节以来，债市一直不温不火，资金面虽然宽松，但长端利率居高不下，近期国债期货(TF)在平台上反复盘整，利率债市场分歧较大，看空者不乏，看多者亦众。总体上讲，股灾之后市场的风险偏好显著下降，理财收益率顺势下行，打新基金和银行理财加大了中高等级信用债配置额度，相应地，信用债迎来了一波不错的行情，但利率债由于众所周知的经济可能回暖、通胀或有抬头和地方债供给过大等担忧而备受市场冷落。

　　自3月份第一批1万亿地方债置换以来，央行多次进行了货币宽松配合，5月份后半段银行间隔夜回购利率低至1%，7天回购加权利率(R007)也罕见跌破2%，基本处于近五年以来的历史低位。然而，长久期利率却未伴随宽松的资金利率翩翩起舞，10年国债与1年国债利差从3月初的0.34%一路飙升到 6月 15日的2.02%，近期虽然有所下调，但仍维持在110基点(BP)左右，长端利率居高不下成了政府和管理者的一块心病。

　　从市场角度讲，既然地方债置换额度巨大，而且一批接一批涌现，银行作为利率债的主要配置大户就没必要着急持有，毕竟后续货源十分充足。从5月至今的地方债发行情况来看，公开发行的地方债利率几乎与同期限国债持平，定向发行的利率也只比国债高出30~50BP，多层次的信用分化体系尚未真正建立，商业银行主动配置地方债的热情显然不高，以3.5%左右的债券收益置换先前6%~8%的信贷收益听起来更像是“债务重组”，而且银行拿了长久期、低收益的债券自然需要进行久期和收益对冲，长久期的国债和国开债显然难再入银行的“法眼”。

　　同时，由于地方债定价以同期限国债为基础，这也给了商业银行一个负向激励，作为理性人的商业银行自然会选择抛弃国债和国开债。既然长端国债利率如此重要，但它似乎对央行放水制造的宽松环境并不“感冒”，那么，在当前市场对经济二季度或三季度可能筑底，所谓“猪周期”可能带来CPI上升，以及第三批地方债置换即将推向市场等利空存在广泛担忧的背景下，如何开拓“新思维”来推动我国无风险利率的下行呢？

　　7月份，中国人民银行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》(以下简称《通知》)，规定相关境外机构(主体为境外央行或货币当局、国际金融组织和主权财富基金)投资国内银行间市场由审批制改为备案制，投资者可自主决定投资规模，扩大境外机构在银行间债券市场的交易品种(由原来的现券和回购扩展至现券、回购、借贷、远期，以及利率互换和远期利率协议等)，并要求相关境外机构投资者应作为长期投资者。《通知》的用意很明显：为中国债券市场引进新的需求力量——向邻家拆借“一米阳光”，同时也在为人民币国际化铺路。

　　中国债市近期的无方向性根源于利率债的配置需求不足，而利率债的配置价值受制于银行资金成本、资金久期和地方债发行等因素影响。3月份市场预期的QE并未实现，央行通过抵押补充贷款(PSL)投放的长久期货币未能直接进入商业银行的资产负债表，股市火爆抬升了商业银行的负债端成本，排队发行的地方债扰乱了商业银行合意的资产久期配置策略，银行配置户对传统利率债的缺位直接造成了长端利率的高企，解决利率债有效需求不足的问题是当下压低长端利率最为直接的手段。事实证明，自6月中旬股市深度调整以来，国债期限利率差已经出现了显著下降，10年国债利率也从6月中旬的3.67%下跌至当前的3.52%。

　　但是，这种长端利率和期限利差的收窄很可能是受到市场避险情绪的影响，投资者风险偏好下降带来的利率债波段性机会可能不足以点燃债市的趋势性热情。“股债跷跷板”恐怕并非债市长牛的希望所寄，既然央行不愿意通过QE或专项长久期资金对接地方债，那么积极寻求天量“刚性供给”地方债的需求力量就成为实现利率债“合意价格”的重要选项。

　　由于受制于投资渠道和投资额度，境外机构在中国银行间市场的持有量一直较低，2015年第一季度境外机构持有人民币资产7128亿元，仅占银行间债券总量的2.6%，而且偏好记账式国债和政策性金融债等信用等级高且流动性好的利率品种。随着境外投资渠道不断拓宽和人民币国际化的快速推进，人民币资产在全球的配置价值得到显著提升，债券是境外机构可获取的人民币资产中最便利、最安全，也是流动性最好的资产，《通知》为任何看好中国发展的合格国际投资者提供了增持人民币资产的机会。

　　虽然当前中国经济进入“新常态”，但即使6%-7%的年化增长率也是全球罕见的高增长，短期内美联储的加息预期不构成中长期内境外投资者看空中国债市的理由。与之相反，美国基本确定下半年会加息，而中国经济尚处于探底阶段，工业产能过剩、出口依旧孱弱、地方债置换需要宽松货币环境等都决定了中国的货币政策不可能转向，未来降准降息依然可期，人民币币值稳定并具有显著高于发达国家收益率的中国债券对境外投资者保有吸引力。《通知》除了为中国债券扩大需求力量外，还在深层次地为人民币国际化铺路。今年是人民币加入SDR至关重要的一年，央行也罕见配合性地公开了外汇储备的构成。人民币国际化的前提在于资本项目可兑换，逐步从结算货币、储蓄货币转变成国际化货币，这需要成熟的境内资本市场和离岸金融市场。中国利率债的安全性、便利性和流动性都成为境外投资者最乐意持有的人民币资产之一，中国债券市场的对外开放将成为境外投资者持有人民币资产的重要条件，也成为人民币走向国际化不可或缺的一环。

　　可以预见，随着人民币国际化的加快，境外投资者持有的债券总量也会大幅攀升，具有广泛境外投资者的中国债券市场也为中国经济发展的“杠杆外移”提供了便利。因此，境外机构对人民币债券的增持、中国经济发展过程中的“移杠杆”和人民币国际化的推进是一个相互促进、相得益彰的过程。

　　当然，《通知》打开了“一扇窗”，中国的债市就可能因此暴露于全球流动性之下。债市和资本账户的开放会显著增强中国银行间利率与美联储等世界主要国家利率的联动性，这不仅加大了货币当局调控利率的难度，也对国内机构投资债券时的外部风险控制能力提出了更高要求。

　　(邵宇 作者系东方证券首席经济学家)