导语：重组能否把泛亚拉出兑付危机尚难判断，数百亿的资金缺口、20多万的投资者，这仅仅掀开中国当前迅速繁荣的投资交易平台的一角。

　　陷入兑付危机的泛亚有色金属交易所，可能在7月的最后几天迎来重组，市场传言最广的“救助者”是正威国际集团。虽然尚未正式公布，但业内普遍认为泛亚的重组已经在推进之中。而根据泛亚内部人士的判断，正威国际集团入股泛亚“非常有谱”。

　　正威国际集团是一家总部位于深圳的有色金属企业，其主业和泛亚有色金属交易所的交易品种有很高的一致性。未被证实的消息称，正威国际将出资买下泛亚51%的股份，成为泛亚实际的控制人。7月23日，经济观察报记者就此问题向泛亚求证，但并未获得确切回应，泛亚称有关信息将于近期对外公布。

　　在重组消息传出之前，7月20日，失望的三百多名泛亚投资者从全国各地赶至云南。“我是看了泛亚在央视和云南电视台的新闻报道，还有政府支持的文件，才敢去泛亚投资的。5月的时候云南金融办还发了一个函，肯定了泛亚的合规合法，现在泛亚到了这个地步了，必须给老百姓的血汗钱有个交代。”来自江苏的投资者程先生对经济观察报表示。在无法获得泛亚的正面回应期间，投资者也向地方政府寻求帮助。

　　重组能否把泛亚拉出兑付危机尚难判断，但对于众多投资者来说，“即便泛亚换个‘爹’，何时拿回投入的钱现在也很难预知。”

　　数百亿的资金缺口、20多万的投资者，这仅仅掀开中国当前迅速繁荣的投资交易平台的一角。

　　泛亚模式

　　泛亚的危机固然有大宗商品下行大周期的影响，也有今年股市波动带来的流动性风险，但是从泛亚模式本身的设计来说，留下待解的疑问颇多：数百亿的资金缺口如何形成的？承诺给投资者高达13%的回报率如何实现的？

　　据市场人士分析，泛亚的模式设计在根本上是让产品的需求方为投资者的收益买单。如果泛亚掌握了定价权，就可以让需要有色金属原材料的生产企业承担涨价的成本，这些企业往往是高新技术企业，比如三星、苹果等电子产品厂商，其产品对有色金属的单位需求量并不大，所以价格上涨带来的成本压力也不大。

　　但是，如果产品价格上涨之后没人买单了呢？

　　目前的行情来看，泛亚的库存非常大，价格高于市场价很多。巨大的库存让市场成了供过于求的局面，而无人接盘也让生产商无法通过继续扩大生产来提高盈利水平，甚至面临亏损，不得不违约。

　　在泛亚官网上显示的十几家合作企业中，已经有多家企业的链接无法打开。

　　也有分析认为，在泛亚受托模式中，有色金属的受托价格并不是由生产有色金属的工业成本所决定的。价格是以投资者“预期的”本息和加上泛亚从中抽取的息差所决定的，而回购保证金的设定，使得这种预期性表现的更为强烈。投资者要求的收益率就是对有色金属市场价格增长的预期，或者说对生产商会员经营利润的预期，而正是这种预期决定着泛亚盘面的价格。如果到期时生产商用新生产出的产品在市场上出售，能够支付投资者本息的话，交易成功，投资者拿到货款。如果所得到的价款不能达到投资者所要求的固定本息的话，它就不得不倒贴钱回购投资者手中的货物。

　　在这种情况下，生产商如果不想违约，就只能把新的货物继续放到泛亚平台，找新的投资者，以一个不同于场外的、老投资者“预期”的价格融资来堵住前面的那笔坏账，并且把前面那批货置换出来。可是，新投资者对盘面上有色金属的价格会有基于老投资者更高的“预期”。第二轮到期后，投资者又要面对一个更高的收益要求。也就是说，只要这个倒贷融资的游戏一直持续下去，作为投资品的有色金属价格就会不断升高，价格风险不断累加，进而不断背离有色金属工业品价格的波动范围。如果投资者大量涌入这样的投资交易平台，就会更加显著地推高有色金属投资品的价格，加剧恶性循环。所以，生产商盈利不能够满足投资者收益需求的状况，才是泛亚模式出现危机的根本原因。

　　2014年4月23日，泛亚合作企业贵溪大三元董事长吴世军在公开演讲中指出，泛亚是小金属的崛起之路。

　　在演讲中他表示，泛亚给企业提供了优良的“枪支弹药”，“我可以告诉一些没有参与泛亚交易的企业，泛亚的模式是T+0，上午卖上午可以用钱，下午卖下午可以用。”他还表示，“如果你想真的来这里做，我希望你有大气，不要贪图小便宜，不要认为今天我卖了这个就能赚钱。你要知道，假设我们在铋8-9万的时候，这个平台的价格是11-12万，如果卖的话也会赚一些小钱，但是整个市场还是死气沉沉的，所以要大气，不要贪图小便宜。同时，我希望你们有“霸气”，争做行业老大，我觉得我们既然来了就要霸气，就要争行业老大。我听说云南天浩集团的年产量从10吨增加到200吨，这就是铟的霸气。”从生产商的态度里，或许可以一窥泛亚模式的隐患。

　　“其实泛亚的模式本来是可以保护投资者利益的，如果它让价格跟着市场行情走，价格下跌的时候通过‘溢短’把本金返给投资者，至少我们还是能保本的，让生产商去承担价格下跌的风险。但是泛亚的做法就是不让价格下跌，最后有了风险就单方面变更条款，让投资者承担损失。”蔡女士说。

　　泛亚的业务分两种：现货委托受托，和现货交易。投资者一般选择的都是现货委托受托业务，就是为买方垫付货款，收取日金。按照泛亚对投资者的宣传，投资者既不享受商品价格上涨的好处，也不承受价格下跌的风险。比如投资者以600元/手的价格购买了100手铟，铟价上涨到700元/手后投资者需要补充10000元资金，货物权益增加10000元，日金收益按照补足后的结算；铟价下跌到500元/手时，会有10000元退回到投资者的可用资金里，日金收益按照减少后的结算。这种方式被泛亚称为“溢短”，正是“溢短”这种模式保证了投资者的本金不受价格波动的损失。

　　在最初投资者与泛亚签订的纸质协议上，泛亚也写明了在现货受托业务中，作为受托方会员，有收益不确定风险；在某些市场情况下，可能无法主动终止委托受托关系，承担因此导致的资金或货物不能及时回笼的风险；在某些极端市场情况下，可能存在因为代持委托资产价值减少，而委托方会员未能及时补足该部分款项，导致与委托方的委托受托关系终止，而由此带来的损失将由投资者承担。

　　但是多数投资人都是在出了事之后，才注意到协议上的这一条款。“他们给我们宣传的时候，就是说保本高收益，资金随进随出，而且还有政府支持和官媒的宣传。我们又不懂这些条款。”一位西安的投资者表示，“而且后来开始网上申请开户之后，我都没有这个纸质的协议。泛亚的宣传和协议的内容是一直在变。”

　　泛亚在上周基本上不再接受媒体采访，据称是由于重组事宜当前处于敏感时期。

　　信任危机

　　“泛亚面临的不只是流动性危机那么简单吗，它最大的危机是信任危机。”一位来自上海的投资人蔡女士对经济观察报表示。

　　蔡女士投资泛亚已经好几年了，一开始只是放了一点闲钱在里面做受托业务，后来看到泛亚如承诺的一样按日结息，资金随进随出，就逐渐增加了投资额。去年底她把准备买房的钱放进泛亚里，准备看好房子之后就出手，谁曾想从今年4月开始，出金就变得不那么顺畅，对于铟、钨、APT等品类每日只能按投资人资金的配比出金。到了5月，资金就基本出不来了。此时，蔡女士以为是一些投资者提出资金进入股市造成泛亚暂时的流动性紧张，虽然有些担忧，但鉴于以往在泛亚的经验，她想着过一阵子就会没事的。

　　到了6月22日，投资者的客户端上出现了一条通知：为进一步完善对前期部分交易品种进行的限制措施，经向有关部门报备，交易所决定自6月23日起至8月31日暂停对铟、铋、钨三个品种的资金受托转让、卖出申报转让的申报，其它交易品种可继续申报。期间为保证投资者利益，其账户内上述品种的资金权益和货物权益及收益保持不变。新系统上线后，客户提交账户资金受托转让和卖出申报转让按当初所持品种申报成功的先后时间顺序进行先进先出的原则了结处理。

　　这一条通知并未出现在泛亚交易所的公告栏，而是直接在客户端上对投资者进行了通知。这三个品种，是泛亚平台上受托业务最多、资金量最大的，6月22日之后持有这三个品种受托业务的投资者正式不能出金。这让包括蔡女士在内的许多投资者不明所以，对泛亚资金链断裂的怀疑进一步加深。

　　7月12日，泛亚发出一条公告：2015年8月31日，交易所系统升级之后，交易所上市品种铟、锗、铋、仲钨酸铵只进行现货挂牌交易，取消原有现货委托受托业务。

　　7月12日的公告还显示，自2015年7月13日起，在24个月期限内，交易所已上市品种铟、锗、铋、仲钨酸铵、锑锭的原资金受托(含卖出申报)交易商可正常获得委托日金每日结算，收益按年提取，不再进行价格溢短处理。

　　公告中的这两条内容意味着，以后不再有受托业务了，所有的投资都将与商品的价格挂钩。现有投资铟、锗、铋、仲钨酸铵、锑锭的投资者的资金可以选择固定24个月，24个月后委托金可以取出，本金，即货物权益将按照货物的市值提取。

　　这一内容在投资者留在泛亚平台上固定24个月的新协议中也有提及。在这份《买入(委托)和资金受托业务——委托受托协议之补充协议》中第三条显示，“因原协议约定的委托受托价格波动导致的补足资金或增加垫付货款等约定不再执行。”“现在泛亚平台上的铟740元，市场价只有200多元。如果真是泛亚所言买方违约造成资金兑付不了，凭什么单方面决定让投资者承担市场价格波动的损失？我们是借钱给企业，又不是买卖贵金属。”蔡女士完全无法接受泛亚单方面对协议的改变。

　　更让蔡女士不能接受的是泛亚对投资者的态度。“出了问题，如果泛亚能和投资者坦白讲清楚，大家协商解决，我们也不会这么愤怒。现在泛亚没有解释，没有协商，一切变动都是机构的客服经理在群里发个通知，网站上发个公告，我们必须得接受。给我们提供的解决方案，不论是转泛融还是留在泛亚，都让我们处于无法自保的境地，好像我们投资者就是砧板上任人宰割的鱼肉。”蔡女士说。

　　7月12日泛亚的另一份公告显示，自2015年7月13日起，受托交易商日金收益不再计入可用和可出资金中，暂计入交易商资金权益中，待资金受托交易商依据自身实际情况，选择相关业务调整方式后，依据相关业务出入金方式，进行对应权益的释放和出金。

　　按照这份公告的说明，蔡女士必须进行业务调整。蔡女士收到的留在泛亚协议是一份三方协议，委托方甲方是空白的，受托方乙方需要投资者自行签署，丙方是泛亚有色金属交易股份有限公司。

　　按照泛亚的规定，投资者需要签好空白协议后寄回泛亚，蔡女士甚至不知道自己是和谁签的协议，由谁来兑付。第四条显示，“协议双方在履行本补充协议的过程中若发生争议，可协商解决；如协商不成，任何一方可就有关争议向昆明泛亚有色金属交易所申请调解，调解不成的，任何一方均有权向昆明市仲裁委员会提出仲裁，依据该委员会现行有效的仲裁规则裁决。裁决是终局的。”

　　而让蔡女士愤怒的还有一点，“即便在5月已经无法出金的情况下，它们还在大量的拉新客户进来。客服经理还在群里让我们去拉亲戚朋友进来，这样可以就把我们自己的资金置换出来。”蔡女士说，这一点简直让她觉得自己不是做投资，而是被骗了。“而且以前我们找泛亚开资金证明，提供会员号码和身份证号，通常一周就能开出来；现在两三个月都开不出来了。泛亚到底想干什么呢？”

　　僵局仍待打破

　　正是7月12日的公告点燃了泛亚投资者不满情绪的导火索。

　　7月13日和20日，分别有两批投资人赶到泛亚总部寻求解决办法甚至希望政府出面协调。

　　“泛亚之前设有平准基金，这也是让我们觉得比较安全的一点，如果一两个厂商违约泛亚也出得起钱。可是7月12日泛亚公告称不再向委托方收取平准补偿费了。而且要求我们签的协议，随便找的什么批发啊贸易啊这些公司，而这些公司随时都可能倒闭，但是倒闭之后谁来承担这个责任？而且泛亚也让我们转到泛融网，泛融是P2P，倒闭是合规合法的，那我们就任何办法也没有了。如果转到泛融，那意味着我们就是自愿把钱投到这些贸易公司了，这些贸易公司担不起这个担子了，他第二天就破产了，那我们就没有办法了。”另一位江苏的投资者黄先生表示。

　　7月22日，在泛亚总部和云南省金融办门口寻求协调的多位投资者一度失声痛哭，因为很多人把自己大部分甚至全部的资产都放入了泛亚。

　　投资者的“举动”，并非没有希望。业内就有消息称，此次正威国际接收泛亚，就是在云南省金融办的协调之下完成的。目前市场普遍猜测，为了重组泛亚，正威国际将出资50亿元，先解决投资者的问题，并为泛亚平台注入流动性，慢慢让平台再“活”过来。