大宗商品需求疲弱，PPI持续40个月下降，这样的走势还会延续多久?综合内外部环境看，短时间内这种下行趋势恐怕难以改变。然而，正所谓否极泰来。外部因素主要是美元因素和地缘政治风险。这两大乱源虽然难以把握，但是其风险在今年已提前释放了很大一部分，所以明年还会怎样，已经有所预警。而内部因素主要是对新常态的认识与调整。经过近两年特别是今年的阵痛，明年宏观经济将会缓和过来，进入结构更趋合理的发展状态。由此推测，明年大宗商品市场有转好的条件，大宗商品价格也有回升的可能。这正是陈克新先生给出的答案。

　　——亚夫

　　2015年中国经济增速持续回落，重要经济指标比较前期高点基本“腰斩”。受其影响，大宗商品需求疲弱，致使PPI指数持续40多个月下降，结构性通缩趋势开始显现。展望2016年影响大宗商品趋势的宏观经济环境，一些需求负面因素将在上半年集中显现，尤其是美联储加息，将会成为商品市场行情的最后一击。但进入下半年后，由于加码稳增长的举措，以及前期出台的宽松政策陆续显效，宏观经济将触底回升，从而带动大宗商品行情反弹。

　　陈克新

　　2015年宏观经济继续下行，凸显商品市场供大于求

　　2015年中国大宗商品市场压力沉重，主要体现在三个方面：

　　1。宏观经济增速已经“腰斩”

　　总体来看，2015年中国经济增速继续回落。据统计，前三季度全国GDP增速6.9%，比较前些年14%增速高点已经“腰斩”，有观点认为实际 增速可能更低，差不多就是“硬着陆”。受其影响，大宗商品市场低迷，CCPI价格指数陷入负增长泥沼难以扭转，结构性通缩局面开始显现。

　　分析中国经济增速持续回落因素，主要在于需求动力青黄不接，在消费、创新、改革等新引擎还处于成长阶段，尚未担纲经济增长主要动力的同时，贸易 出口、固定资产投资等传统引擎却急剧衰减。统计数据显示，2015年前3季度中国对外出口同比下降1.9%，其中第三季度出口同比下降3.7%，具有加速 下滑迹象。同期固定资产投资(不含农户)同比名义增长10.3%(扣除价格因素实际增长12.0%)，增速比上半年回落1.1个百分点，比较前期高点也是 “腰斩”。尤其是前三季度全国房地产开发投资仅同比名义增长2.6%，增速比1至8月回落0.9个百分点。目前，房地产投资同比增速已从两年前的20%以上跌至不足3%，为1998年房改以来最低水平。

　　全国固定资产投资急剧减速，对于工业生产造成很大拖累。2015前3季度全国规模以上工业增加值，按可比价格计算同比增幅已经回落至6.2%， 其中9月份增速为5.7%，持续回落局面尚未扭转。主要工业产品，如粗钢、水泥、汽车等都已出现负增长，致使1-8月全国规模以上工业企业实现利润同比下 降1.9%。

　　虽然中国经济第三驾马车居民消费有所抬头，但动力不够强大，距离中国经济增长主动力(居民消费占整体消费比重70%左右)还有长路要走。据统 计，2015年前3季度全国社会消费品零售总额同比名义增长10.5%(扣除价格因素实际增长10.5%)，增速仅比上半年加快0.1个百分点，远不能弥 补同期投资和出口所减少的需求份额。而且从发展趋势来看，中国需求不足所引发的持续去库存和去产能达到一个临界点后，不排除引发大量下岗可能，这将刺激居 民储蓄倾向，产生居民消费抑制。

　　2。经济持续下行抑制商品总量需求

　　中国经济持续下行，致使大宗商品需求疲弱加剧。 主要表现为投资品需求疲弱引发初级产品需求下降。作为投资品中的代表品种钢材(1649， -8.00， -0.48%)，近些年来的国内消费(不含出口，下同)一直呈现减速态势。据测算，2015年前3季度全国粗钢消费同比增速已经萎缩至2%左右，比较前些年20%以上的增长水平，完全是“断崖式”跌落。其他投资产品中，如水泥、玻璃(821， 2.00， 0.24%)、有色金属、载重汽车、工程机械等，其增长速度也都有很多回落。

　　钢材、有色金属材料、橡胶(10310， -20.00， -0.19%)制品、载重汽车等投资品需求疲弱，致使各种矿石、原油、橡胶等初级产品进口增长乏力。据海关统计，2015年1—10月份累计，全国8种重要初级产品进口量为117837万吨，同比增长2.8%，比去年同期增速回落了12个百分点。其中铁矿石进口量为77451万吨，下降0.5%;氧化铝进口量372万吨，下降11.2%。这从一个侧面反映出中国国内需求确实在减弱。

　　流通领域需求及库存需求极度萎缩，成为2015年中国大宗商品需求低迷的重要因素。自2014年以来，钢铁、有色、橡胶、矿石等一大批贸易商破 产倒闭，或者因为效益不好而退出市场;即使一些仍在艰难经营的贸易企业，受到“买涨不买落”市场法则驱使，亦将经营库存压缩至最低水平，有些企业完全零库 存经营，这种情况几乎蔓延至所有大宗商品消耗企业，包括金属冶炼、石油化工、橡胶制品、油脂加 工、纺织服装等企业，这就使得2015年中国大宗商品商业库存水平(包括隐性库存和显性库存，剔除国家战略储备)继续大幅缩减，比如全国钢材的实际库存水 平估算不到常年水平的三分之一，“挤出量”超过6000万吨，从而加大了国内需求萎缩程度。据兰格钢铁云商平台监测数据，2015年10月底，全国29个 重点城市钢材社会库存量为878万吨，同比下降9.8%，达到十几年来最低水平。

　　3。供大于求压迫市场价格继续下跌

　　需求疲弱，凸显商品供应过剩，致使价格指数不断下滑。据机构测算，2015年10月份，全国大宗商品价格指数(CCPI)为93.59点，比去 年同期下降24.1%，比今年初下降9.6%。重要大宗商品中，能源类价格同比降幅最大，达到38.4%;其次为钢铁类下降31%;橡胶类下降 24.5%，矿产类下降20.6%;农产品类和有色金属类下降幅度亦超过10%。

　　国内重要大宗商品期货价格中，2015年11月下旬铁矿石价格跌至300元/吨，螺纹钢跌破1700元/吨关口，天然橡胶价格跌破万元/吨大关;其他铜、铝、煤炭、焦炭(623， 1.00， 0.16%)等产品价格亦很低迷。

　　从2014年全年各月环比情况来看，整体价格曲线基本呈现一路下滑态势，只有少数月份有所扬升。

　　受到大宗商品价格持续走低影响，全国工业生产者价格指数(PPI)负增长持续时间已经超过三年，结构性通货紧缩局面已经显现。

　　明年经济增速触底回升，商品市场转向回暖

　　2016年中国宏观经济走势如何?总体来看，一些需求负面因素将在上半年集中显现，尤其是美联储加息，将会成为大宗商品市场行情的最后一击。但 进入下半年后，因为决策层加码稳增长举措，并且前期所出台的宽松政策陆续显效，宏观经济或许利空出尽后触底回升，从而带动商品行情回暖。

　　1。明上半年经济增速继续回落

　　因为决策层不主张不下猛药，刺激力度较弱，已批复投资项目难以迅速、全面开工，所以上半年国内固定资产投资水平依然不高，尤其是新开工项目不 多，并对工业生产产生拖累。受其影响，上半年中国物价水平依然低迷，企业继续去库存，流通领域库存和生产企业库存进一步萎缩，从而加大工业生产需求压力。

　　从国际环境来看，中国经济继续减速预期，亦会抑制全球经济复苏，反过来又会加大中国经济压力，由此出现国内外经济的利空循环。不仅如此，美联储 今年12月份，或者明年一季度可能加息，货币宽松力度有所收紧，势必会对新兴经济体国家和全球经济产生暂时性负面冲击。所以最近国际货币基金组织等国际机 构都纷纷下调2015年和2016年世界经济增长预期，普遍下调了0.2-0.3个百分点。如果2016年全球经济复苏真的不如人意，那么将主要体现在上 半年，致使同期出口不容乐观。

　　由此预计2016年上半年中国经济继续回落，上半年经济增速有可能逼近6.5%，甚至更低。受其影响，大宗商品需求依然疲弱，上半年全国8种重要大宗商品需求同比增幅低于5%。中国需求疲弱，对于进口形成掣肘，凸显全球大宗商品市场中国需求压力。

　　消费需求疲弱，加剧产能过剩，又会引发供应厂商更大力度竞争。2015年全球大宗商品价格所以继续大幅跌落，其中跨国公司借助于低成本优势，不 断扩产挤占市场份额的竞争行为，已经成为其主导力量。比如尽管铁矿石价格大幅下跌，但由于世界矿业巨头生产成本较低，力拓每吨现金成本不到20美元，相比 当前的50美元售价仍有很高的利润，因此有能力在低价位下增加产量。

　　统计数据显示，世界矿业巨头之一的淡水河谷2015年第三季度铁矿石产量同比增长2.9%，而全球第二大矿业公司力拓的铁矿石产量则大增 12%。与此同时，世界矿业巨头的铁矿石出口量超过了同期产量。矿业巨头力拓的产量报告显示，力拓在2015年第三季度铁矿石出口量为9130万吨，同比 增长17%，高出8610万吨的同期产量，这意味着世界矿业巨头低价扩产的竞争战略取得了显著成效。

　　因为国内外部分高成本企业继续“挣扎死扛”，并由于美联储加息预期，加之世界矿业巨头所在国家的货币贬值效应，预计尝到甜头的世界矿业巨头，将坚持扩产降价挤压高成本矿山的竞争战略不变，沙特石油公司等其他巨头亦会采用相同战略，因此今后全球大宗商品价格还会走低。如果不出大的意外，预计2016年上半年大宗商品价格将会达到谷底。甚至有观点认为今后国际市场铁矿石价格将跌至30美元/吨，原油价格跌至30美元/桶。

　　国际市场大宗商品价格继续低迷，甚至进一步跌落，无疑会加大国内企业压力，致使行业利润下降，企业亏损增加;同时各级政府强调“铁腕环保”，亦 会抑制落后产能释放，但即便如此，出于维护市场份额需要，全国相关企业依然保持较大规模生产水平，不会大面积减产。比如遭遇价格重创的一些重要金属产品 中，2015年前10月全国氧化铝产量4735万吨，同比增长10.6%;10种有色金属产量4261万吨，增长8.4%;钢材产量93430万吨，亦增 长1%;只有粗钢67510万吨，下降2.2% 。其实，2015年1—10月份全国粗钢产量是否只有67510万吨还值得怀疑?因为同期钢材产量为93430万吨，前者高出后者25920万吨，其超出 幅度高达38%，尤其是9、10月份钢材产量超过粗钢产量5672万吨，其超出幅度高达42%，这种100斤麦子磨出140斤面粉的数据严重背离了常理。 虽然钢材产量中存在一些重复计算，但从历史数据分析，其差距也不应当如此悬殊。这也从一个侧面反映出中国企业抗跌价、抗亏损能力非常强大。由此可 见，2015年四季度和2016年上半年大宗商品市场压力沉重，整体价格水平继续低迷，出现持续性大幅上涨的可能性不大。

　　2。利空出尽后下半年经济趋向回升

　　2016年上半年全国经济增速的继续回落，开始逼近6.0关口，将会逐步产生许多经济问题和社会问题，比如企业大面积亏损、财政税收萎缩、实业 率上升，贷款还本付息违约，甚至引发金融系统性风险。如果中国经济增速持续低于6.0%，那就进入了中低速增长阶段，势必使得中国“十三五”收入翻番目标 难以实现。现在市场普遍认为中国经济下行压力尚未充分释放，甚至还在增加。所以，依然沉重的经济下行压力，将会促使决策层加码刺激措施。预计这些措施大概 有五个方面：

　　一是强化旧有增长功能中的投资关键作用。

　　就中国经济增长动能而言，主要有两大方面。一是传统增长功能，即投资、出口增长所提供的经济增长动力;另一个是所谓新功能，即改革创新、居民消费所提供的经济增长动力。由于目前新功能、新动力尚在成长初级阶段，一时不能担纲中国经济增长主要引擎，而且旧功能中出口并不完全取决于我们，不是都由中国说了算，这就使得中国经济稳增长，暂时还只能更 多地借助于旧功能中的投资拉动，即发挥投资的关键作用。为此发改委不断以大力度批复投资项目，2015年前3季度批复项目投资额达到3.2万亿元。其中9 月份以来，发改委就批复了39个项目，总投资规模达1.26万亿元，今后还会继续批复，并采取措施推动所批项目开工。发改委最近还明确提出，2015年四 季度要将投资稳增长放到各项工作的首位。

　　现在影响投资水平回升的关键问题，是缺乏资金，这就使得已批复投资项目不能迅速、全面开工，形成强大需求动力。预计新一年内决策层有可能实施更 宽松货币政策和更积极财政政策，解决建设资金不足问题。如果2016年内中国投资增速因此大幅度提升，中国需求疲弱局面将会显著改观，全国大宗商品市场行 情也会为之一振。

　　二是更多房地产“救市”措施出台。

　　在推动投资增长方面，房地产行业的支柱作用再度被强化。刺激房地产投资将会成为地方政府稳投资、稳增长的主抓重点。最近中央领导提出要化解房地 产库存，促进房地产业持续发展。预计很快会有相关配套措施出台：如降低购房首付、满足按揭需求、降低购房贷款利率和税费、予以购房补贴、政府直接购房等。

　　现在松动房地产控制的措施已经在一线城市和部分二线城市显示效应。统计数据显示，2015年10月份全国城市超过半数新房价格环比上涨，同比上 涨城市也增加到12个。预计随着更多“救市”措施的出台，尤其是全国商品房去库存的加快，2016年下半年房地产开工项目会有较多增加，从而提升大宗商品 需求。

　　三是继续金融机构“双降”。

　　目前全国外汇占款呈现减少趋势，物价指数中PPI持续40多个月为负，CPI涨幅放缓，结构性通缩局面明显。同时与发达国家接近于零的贷款利率 相比，中国现在实际贷款利率依然在5%左右，实体经济活动承受的利息负担太重。同时我们的存款准备金率还高达百分之十几，冻结着巨量资金。另一方面，大量 已批复投资项目，包括许多“补短板”投资项目，却缺乏资金而不能全面、迅速开工，加大了经济下行压力。这就使得今后金融机构继续“双降”成为可能，并且降 准力度大于降息。金融机构继续“双降”，对于刺激经济增长具有积极效应，尤其是对房地产效应显著，这也有利于提振大宗商品需求。

　　四是扩大财政赤字和盘活沉淀资金。

　　随着经济总量规模扩大，中国财政赤字规模也具有提高空间。预计2016年中国财政赤字规模有可能提高至3%。这就使得政府可使用资金增加，借此 提高对于“补短板”投资活动的支持。与此同时，决策层还将以更大力度盘活存量资金，促进投资建设。截至2015年8月底，政府已收回中央和地方存量资金 109亿元和2966亿元。有资料显示到2015年9月底，国家政府机关团体存款量巨大，超出想像。这些巨量沉淀资金的盘活，进入投资领域，势必促使下半 年投资水平回升。

　　五是提高地方政府债务置换数额。

　　经全国人大、国务院批准，财政部2015年已经下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。最近市场传言财 政部计划再次增加2015年地方置换债券额度，从3.2万亿元增至3.8万亿元，甚至达到4万亿元规模，增加幅度最高至25%。预计2016年内还会继续 实施地方政府债务置换，而且规模还可能扩大，以覆盖年度到期债务，支持投资活动。

　　受到上述五个方面加码措施影响，并由于前期出台宽松政策效应显现，将使得下半年中国经济在投资回暖带动之下增速触底回升。预计下半年经济增速(统计数据)回升至7.0%，甚至高出7.0%。在其带动之下，下半年中国大宗商品需求增加，整体市场有所回暖。

　　在国内加码稳增长措施的同时，由于前期主要国家极度货币宽松的推动，全球制造业，尤其是发达国家制造业显露复苏迹象。据有关资料，全球工厂订单指数2015年10月份升至7个月来的高点。发达国家中，美国10月新订单量和产出都呈现今年夏天以来的首次提升，PMI指数一直处于50扩张线上方;英国采购经理人指数(PMI)则蹿升至16个月以来的最高点，达到55.5，亦是目前世界最高值;日本工业生产也处于1年来的最高点。有观点认为日本工业强劲数据，有可能表明东亚摆脱了最糟糕境地。此外，印度、俄罗斯、越南及一些中欧国家也都出现工业增长。全球制造业转向复苏，理应改善中国出口环境，最终也会成为商品需求福音。

　　美联储加息，意味着一段时期内全球经济“利空出尽”。值得注意的是，如果美联储在今年底或者2016年初加息，也就意味着一段时期内“利空出 尽”。因为美联储加息的必要条件是经济数据转好，包括就业和通胀率等达到较好水平，这就表明世界经济，尤其是美国经济最糟糕的时期已经过去，全球经济将迎 来稳定复苏的局面。如果真是这样的话，如果美联储没有出现大的形势误判，全球经济形势好转，势必支持中国出口，产生大宗商品市场新动力。

　　收到上述几个方面的推动，预计2016年下半年全国大宗商品消费同比增幅超过5%。随着供求关系有所改善，市场价格在上半年触底后，将在下半年出现回升。

　　(作者系兰格经济研究中心首席分析师)