卓利伟 高毅资产首席研究官

　　消费股表现好的背后——确定性增长的稀缺

　　今年以来，A股的各类指数跌幅较大，截止5月6日，上证指数下跌17%，创业板与中小板指数差不多下跌了21%，所有一级行业指数均下跌，二级行业指数只有贵金属与酒类行业指数两个上涨；其中跌幅较小的是消费服务与公用事业等行业。这个现象背后的原因是，无论在整个大类资产来说、还是股票市场本身来说，均处于一个总体风险偏好开始降低、长端缺乏确定性与可靠性较好的资产配置标的的趋势。由于技术创新与商业模式创新对股市的估值开始出现边际效益递减的趋势，并且曾经的好故事与业绩高预期开始出现更普遍的不兑现，对成长与故事的高溢价不再持续。由此，资本市场开始出现确定性增长的稀缺。这个趋势还处于开始阶段，而且这个趋势可能会持续相当长时间。

　　大宗商品，反转还是反弹？

　　今年以来全球大宗商品，无论是贵金属、工业品还是农产品均出现较大涨幅。不同的商品背后的逻辑会非常不一样。贵金属对应的是全球的货币体系，贵金属今年上涨的原因中货币因素的影响占比很高，是对过去几年超强美元的一种修复。工业品的上涨，更多的因素是对较长期相对于现货贴水的修复，目前看，大部分工业品，如螺纹钢、焦炭、铁矿石等均恢复到与现货相当的价格水平，后续走势将取决于制造业补库存与产能提升的态势，部分商品可能会持续一段时间，但从更长期看，大部分工业品缺乏长期基本面的支持。在很多工业品中，中国占了全球新增需求的1/2左右，这个中国因素在未来不可能持续，且全球没有任何一个经济体有能力去填补中国因素下降的缺口，工业品的产能周期非常漫长，可能持续到商品价格与全球最大资源公司的生产可变成本接近的水平。农产品的供需关系一般处于短周期的弱平衡波动之中，具体还要看不同品种的种植情况、气候与作物技术进步情况等因素。

　　另外，国内的商品期货市场是一个总体规模较小的市场，存量的保证金规模也只在1000多亿的水平，其实对整个资本市场的影响很小。也由于规模很小，只要部分游资流向这个市场，就会导致阶段性交易与投机的非常活跃。当然，一个赢家与输家都要交付较高交易佣金的负和市场，对长期资产的吸引力也很小。

　　中期市场，三因素交互作用

　　未来1-2年，中期市场最为重要的有三个因素。

　　一是全社会资产回报率下降，这是压抑市场估值的因素，2016年第一季度，全部A股剔除金融以后的年化ROE持续创新低，只有6.2%（当然，收入增速却开始回升）。

　　二是长期利率下降、无风险收益率下降，这是提高市场估值的因素，10年期国债收益率已经降到2.8%左右。

　　三是机构投资者与居民家庭部门的存量可投资的金融资产迅速扩大，广义机构投资者在从2013年开始到现在，可投资资产规模在110万亿左右（主要指投资债券与股权的规模），相对于2013年几乎有近一倍的增长，居民家庭可用以投资的存量资产规模也有130万亿左右（注：其中高净值人群可投资资产规模在近40万亿，来源贝恩咨询），较2012年有翻倍的增长。对应的债券存量市场为2016年4月的47万亿（较2013年增长64%，以及股票存量市场总市值44万亿，其中自由流通市值约20万亿）。这组数据说明，用以投资的资产规模增长净额远大于可投资标的物的增长，当然这些资金目前更多的留存于低风险的货币市场、国债、以及储蓄上。

　　这三个因素的变化与相互作用，这样的情景组合在过去几乎没有出现过，最终会导致对确定性资产的进一步追逐，对于确定性较高、同时潜在收益率较高的股权资产，将会有结构性向上重估的机会。

　　对于股市的系统性估值来说，未来1-2年会面临的是两个因素，一方面是企业盈利能力（ROA）下降或维持低位徘徊，另一方面是利率下降、无风险与理财产品收益率下降，DCF估值（现金流贴现模型）的贴现率下降；资本回报率下降与贴现率下降相互抵消后，对系统性估值的影响接近于中性，所以指数也许没有太大的机会、也没有太大的风险。但从金融资产存量规模越来越大来看，供需关系还是有利于多头，机会要大于风险，或者说结构性机会还是会很多。当然不排除在可能的政策干预下，市场可能出现阶段性较大的波动。

　　宏观与产业 把握关键变化

　　从宏观经济基本面来看，未来有4个重要的关键词，创新、转型、改造与整合。

　　从去年四季度开始，国内经济缓慢复苏，工业增加值低位小幅反弹，企业毛利率缓慢回升。同时在结构上，自主消费与服务业增长很好，消费升级明显。从制造业本身的结构上看，中游与下游制造业（B2C）的利润率显著恢复，下游制造业的利润率并创出了2011年以来的新高，显示制造业出现了较明显的结构性复苏。

　　从产业的角度看，未来几年会有4个方面的重要变化：

　　一是传统产业的主动升级与改造：在很多领域，由于信息化程度的不断提升，许多传统企业在生产、营销、供应链方面进行全流程的改造升级与模式创新，我相信这方面的空间仍比较大；在消费品、服务业、制造业、物流、零售等多个领域普遍存在这种趋势。这方面也是一级市场与二级市场共同存在的投资机会。

　　二是新中产与新生代的消费升级与新品类：中产阶层的人口不断壮大，住宅刚性支出在家庭开支中比例降低，中产阶层在消费上更趋向于品质、健康、审美与体验；另外互联网一代逐步成为消费主流人群，消费与服务的新品类或者老品类的创新也会层出不穷。

　　三是技术进步与商业模式创新相对过去几年来说，颠覆性创新的难度越来越难，创新更多会体现在与传统模式的融合与改造。这种改良式创新可能纵深到商业的各个领域，对实体经济的积极意义非常重要。

　　四是产业整合更为频繁，行业龙头企业充分利用资本的力量、实现产业并购与国际化，改善竞争环境、提升盈利能力。

　　价值？成长？好公司才是核心

　　投资者通常把投资分成价值型投资与成长型投资，但事实上，价值型与成长型的二分法本身在逻辑上不够准确，这两个本质上是一回事。

　　投资本质上是对企业未来价值的判断，严谨的基本面研究只是把这个判断的确定性提高到远高于其他投资者的水平，并通过适当的组合投资来分散风险。好的投资标的都有一个共同的特征，即它是某种低风险的看涨期权，所谓价值型的特征就是风险足够低确定性足够高，而成长型的显著特征因为看涨期权的价值足够大而容忍了确定性稍微低一些。投资组合的预期收益就是各个股票确定性（概率）与未来看涨期权价值乘积的总和。

　　另外，所谓企业价值，更为重要的是人（企业家、团队）主动创造价值的能力，而优秀的公司治理结构才能保障与促进人去主动创造价值。从这个意义上来说，公司治理结构才是一个企业本质上的核心竞争力。

　　合格投资者的修炼之道

　　一个合格的投资者应该解决三个层面的问题，一是知识与工具，二是思想与方法，三是个性与情绪。

　　大部分专业投资者通过学习，基本上都能解决知识与工具的问题；然后在此基础上建立适合于自己的投资哲学与方法体系；最难的问题是，一个投资人需要充分认识自己，投资没有悲观或乐观，只有客观，投资者要对研究对象客观，更要对自己有客观的认识，尤其要认识到自己个性上的瓶颈、缺陷，芒格说过，“你要知道自己会死在什么地方，然后不要去那里”。甚至我们很难去改变自己，但要知道如何与自己和解、并找到合适的解决方案。另外，学习、持续的谦虚的学习，保持最初的好奇心，这几乎是最为重要的素质；当我们学习得越多，我们就会知道自己其实懂得很少，然后把这些少数的、真正懂的东西尽量做到最好，这就是投资。……然后，继续学习。

　　精彩问答：今年主板市场的表现会好于中小创

　　提问：今年以来，一些新兴产业股票的跌幅很大，中小创的指数跌幅也显著大于主板，你对此如何看？这个趋势还会持续吗？

　　高毅卓利伟：总体上，我认为今年主板市场的表现会好于中小创。当然，本质上我从来不会刻意去看投资标的到底属于哪个板块，更多的还是关注对应的行业基本面、公司竞争力以及可评估的价值与市值的关系等因素。无论什么市场环境，无论市场的风格如何变化，一切本来就应该只是对基本面的理解与对企业长期价值的评估上，以不变应万变，万变不离其宗。

　　提问：从全球看，有哪些重要因素值得关注，对国内资本市场有什么影响？

　　高毅卓利伟：从中长期看，全球重要的一个关注点是资产回报率的下降与流动性的极度宽松，日本与欧洲处于实际负利率的状态，美国的创新与技术进步对经济拉动的作用在减弱，中国的长期增长潜力也在下降，全球都面临一个收益率预期下降的较为长期的过程，长期投资缺乏确定性较高的好资产作为配置的标的与场所，同时又由于风险偏好在降低，无论是中国还是全球，都面临这个中长期的确定性稀缺。对于资产管理行业，这个是未来几年的挑战，尤其是对于负债与资产久期不匹配的保险等金融机构将是非常艰难的选择，巴菲特在今年的股东会上也表达了类似的看法。

　　提问：从您的从业经验来看，有过多年的公私募投资生涯，您认为公募与私募的投资有什么区别吗？

　　高毅卓利伟：公募与私募的投资本质上是没有区别的，所有的投资都应该是绝对收益思维，投资的比较基准应该是资金的机会成本。当然，由于两种公司之间在持有人的风险偏好、收益预期、以及对管理人的考核机制等有一些区别，才导致投资管理人在行为上的一些差别。对我来说，即使是过去在公募基金，我的着眼点也是尽力为持有人创造可持续的绝对收益。

　　提问：目前A股波动很大，有一些投资者会对基本面投资方法有些质疑。那您为什么选择基本面投资方法？您认为基本面投资方法在高波动的A股市场是否有效？

　　高毅卓利伟：我称自己为基本面投资的坚定实践者。投资是对确定性与大概率的把握，是对事物本质与主要矛盾的把握。我个人认为深度与前瞻的基本面研究是提高这个确定性与大概率的最为有效、也最为简单的方法。而且基本面研究可以让自己在不同领域、不同时间持续积累能力，即可以实现时空上的自我复制，这样的投资方法使得时间成为自己的朋友。我觉得自己的智力不足以去和市场上更多的聪明脑袋博弈，我只好选择最朴素的办法，我喜欢这种工匠似的“拙力”的积累。当然，对于基本面研究的有效问题，在短期来看，市场基本上是无效的、或者说是一种随机漫步，市场总是处于某种错误状态，只是错误的程度不同，这种错误恰好就是提供给基本面投资者买入或卖出的机会；从较长期看，即使是这么高波动的A股市场，基本面投资反而是非常有效的，甚至是最有效的。另外还要强调的是，即使是最严谨的基本面分析，我们仍然要尊重市场、敬畏市场，或者说要给市场留有错误的余地，投资是一种“输家的游戏”，投资的第一要义是“持续活着，不要亏钱”。

　　卓利伟简历：曾任上海景林资产管理有限公司合伙人，过去4年参与管理的私募产品均取得优秀的投资业绩。之前就职于建信基金管理有限公司，担任投资部副总监、投资决策委员会成员、基金经理等职。