今年以来的债市表现令人惊艳，尽管牛途中频频受到内外因素侵扰，但都有惊无险地安然度过。两个月前，债市最受关注的莫过于高杠杆的泡沫隐忧，当时大量市场资金进入债市寻求避险，而在较高的风险偏好下，一些机构通过质押、配资等方式抬高投资杠杆，海内外机构不约而同地警示债市风险。近期，在监管层的政策洗礼、债券收益快速下行、机构自身严控流动性风险等因素影响下，债市暂时走出高杠杆的险境。

　　然而，信用风险加快爆发的趋势正成为公募基金最大的担忧。据中国证券报记者了解，在多家同行“踩雷”山水水泥超短融后，一些债券基金经理的操作思路已经发生变化，同时紧急增加人手，扩大研究覆盖面，提升对债券违约的信用风险防范能力，全方位开启“避雷”模式。

　　债市降杠杆

　　今年年中股票市场大幅震荡，大量资金进入债市避险。中国证券报此前报道中提及，当时不少银行、券商都找私募合作，通过银行理财提供资金委托投资债券市场。产品结构与股市配资结构类似，银行资金充当优先级，券商、基金公司提供产品通道，私募进行管理。一些产品优先劣后的杠杆率最高可达10∶1，该业务的配资杠杆大部分维持在5∶1。

　　由于涉及“配资”、“杠杆”等字眼，投资者担心债券市场泡沫可能会像股灾时期一样对债市也造成巨大冲击。此前安信证券首席经济学家高善文就曾发布报告称，中国债市泡沫影响力将甚于股灾。“若债市泡沫破裂，损失可能将转入银行资产负债表，导致银行板块下跌，直接引发股市调整；还可能导致银行资本损失和惜贷，从而冲击信贷市场和实体经济。”高善文彼时表示。

　　11月25日晚，中国证券结算登记有限公司（下称“中证登”）通知称，将进一步完善债券质押回购精细化动态调整风险管理机制，对部分回购质押债券的标准券折算率予以动态调整。在具体操作中，中证登相关负责人表示，结算参与人应当密切关注标准券折算率的变动情况，并加强对债券回购融资客户的风险管理，尤其关注标准券使用率较高客户。一旦发现T+2日可能出现欠库，应及时提醒客户尽快补库。中证登有关负责人提醒说，做债券质押回购融资的投资者也应做好自身流动性管理，审慎操作，要留有足够空间，控制好标准券使用率，避免触发欠库。

　　上述举措被众多机构解读为监管层对债市的降杠杆动作。中投证券认为，该通知一是意在降低中证登的对手风险。2015年下半年，信用事件爆发密度明显提高，导致信用债估值出现剧烈波动，中证登的对手交易风险越来越大，标准券折算率的精细化调整将有助于中证登防范质押券估值大幅下跌带来的对手方违约风险。二是意在控制全市场的杠杆率。中证登“温柔”的风险提示，以及后续可能的调整，都需要目前交易所针对信用债的杠杆投资人保持警惕。

　　然而，对于身处其中的公募基金而言，一些基金经理对中国证券报记者表示，并没有明显感受到新通知带来的影响。“主要还是因为大家现在的杠杆率很低。”华南地区一位具有多年债券投资经验的基金经理表示，事实上自10月底以来，很多基金经理开始被动或主动地降低杠杆，同时远离风险较为集中的小公募债。对于中证登的通知，该基金经理评价，中证登这次调整是渐进式的，所以并未对市场造成明显冲击，“从我个人感受来看，最近我管理的基金申购量一直很大，但市场上能够买到的债很少，没有出现恐慌性抛售。”

　　近期，多位债券基金经理向记者表示，目前债市场内杠杆已经很健康。以一位业绩排名同类前十的债券基金为例，基金经理向中国证券报记者介绍，今年3月份债市出现大调整后，他迅速把杠杆提上去，配置了很多信用债，收益和排名逐步往上。但是后来随着巨量资金疯狂涌入债市，在债券市场最火的阶段，其杠杆开始逐渐下降。“今年的收益中40%来自于杠杆。开放式债基不能超过140%的规定明年才真正生效，但实际上各家基金公司已经在执行了。目前杠杆率超过140%的基金只能往下降，不能主动向上加了。现在平均杠杆率是133%，未来由于140%不能用得很满，粗略估算，为了应对申购赎回可能整体杠杆率会下降至125%左右。”

　　债市的场外杠杆则主要来自于投资于债市的各类分级产品，包括分级债券型基金、分级债券信用计划、分级基金专户计划、分级券商资管计划等。各类分级产品一般包含“优先-劣后”或“优先-夹层-劣后”结构。在这个结构中，劣后级承担债市的风险与收益；优先级和夹层级获取固定收益，期限一般为半年或一年，到期后随时可能抽离债市，从而引起市场不稳定。但根据中国证券报记者了解，数月前曾十分火爆的债市结构化产品现在已经罕有人问津。“我们现在还有少数几只结构化产品，但规模都不大。最近也是有银行理财资金过来询问加杠杆投资债市的事，但意愿都不是很强烈，毕竟现在债券收益已经下行了很多，对银行而言，基础收益率很难覆盖其资金成本，很可能会亏，所以最终也没有落地。”某擅长于固收投资的基金公司中层坦言，现在发结构化的债券投资产品没有太大意义，风险较大。

　　信用风险成最大隐忧

　　目前看来，杠杆风险的警报暂时解除，但公募基金正面临着新的难题，愈演愈烈的违约风险搅乱了部分基金经理的博弈思维。

　　12月8日，富国基金(博客，微博)发布公告称，因山东山水2015年度第一期超短期融资券未能按照约定筹措足额偿债资金，“15山水SCP001”不能按期足额偿付，富国基金确已代表旗下的富国新回报基金起诉该债券的发行人山东山水公司。诉讼公告披露，上海市第一中级人民法院现已受理了这一交易纠纷案件。

　　继“15山水SCP001”无法按期兑付之后，“12圣达债”也出现违约。虽然“12圣达债”尚未显示出有债券基金“踩雷”，但这些债券违约事件足以让债券基金经理绷紧神经。记者了解到，不少债券基金经理预测未来信用风险将会进一步扩大。据中诚信国际统计，2015年1月至11月，债券市场共发生信用评级下调103次，远高于2014年全年的88次。

　　“随着经济探底，落后产能必须清理掉，这就意味着必然会有企业倒闭，违约情况将更多。”一位绩优债券基金经理认为，明年由于国内经济下行，周期性行业、小企业、传统行业所面临的生存压力较大，加之国内经济处于结构调整过程，市场存在一定的出清压力，信用债的违约风险显著上升，信用债违约的现象会增加，明年债市风险主要就是违约的风险。

　　“山水超短融这种就是典型的踩雷，这种事情肯定还会再有，以后也会继续有。要接受信用风险常态化这个现实。”上述基金经理坦言，虽然早在6月份标普就已经下调山水水泥的评级，但实际上，国内的债券基金经理几乎不看标普等国外评级机构的报告。并且整个市场主要玩家是机构，存在同质化、偏好太一致的问题。“大家都想要规避风险，那么低等级债的估值可能会扭曲，一旦出现问题就没有对手盘。山水在香港的交易很活跃，因为有不同类型的机构，大家有着不同的需求，可能会有人去搏。但在国内市场，如果公募基金不买的话，就没人买，所以一旦出事就很可怕了。”

　　国泰君安证券首席分析师徐寒飞认为，信用风险“排雷”是2016年信用债最主要的投资主题。“尽管我们认为，从系统性风险角度，外部融资条件宽松、资产厚度缓冲以及外部保刚兑压力背景下，中高评级信用利差仍有低位基础，但尾部信用风险的加速暴露，会主导阶段性的市场波动，尤其是中低评级的估值分化。无论从避免违约角度还是避免估值损失角度，信用风险排雷都是当前和未来信用债投资的重要主题。”

　　机构全方位“防雷”

　　信用风险逐步扩大也令公募基金进入全方位防雷模式，债券基金经理开始改变投资思路，在不同的品种间寻找安全感，并扩大投资品种的研究范围。

　　融通岁岁添利定期开放债券基金经理王超向记者透露，在其所在公司，目前债券评级必须在AA以上且经过研究信用评估符合公司内部要求才能入库。入库的债券，按内部评分重新划分等级，等级越高，基金经理的操作权限越高，等级越差，操作权限越低。

　　“投资上要严防死守，对于把握不大的候选标的宁可错过，也不轻率参与投资。”万家基金总经理助理陈工文表示，从目前国内债券市场信用风险定价现状来看，仍然较为混乱，简单地依据行业、地域、股东背景等粗线条指标定价的现象非常突出，但从另一个角度来看，这给投资者提供了通过精细化信用分析获取超额收益的可能。从操作思路来看，加强利率类债券波段操作和深耕信用分析，精选信用投资标的可能是投资人获取超额收益的主要手段。

　　博时基金固定收益总部公募基金组投资副总监杨永光对记者表示，如果明年的经济形势不好的话，信用债券市场的一些风险可能会不断暴露，信用利差不断扩大，这对信用债选择投资可能会有一些比较高的要求。“我个人在投资上会偏重于短久期的高等级的信用债进行投资，并适当加上杠杆，这就是我根据未来这两三年的情况选择债券的投资策略。短久期就是三年之内，高等级的信用债主要是AA+以上。”

　　在提升债券投资能力方面，博时基金安丰18个月定开债基金经理魏桢则表示，其所在团队主要通过对整个宏观大周期的判断、扩充信用研究团队、扩大类固收投资品种等方式提升“避雷”的能力。“我们对全球以及中国宏观各大部门的资产负债情况进行细致的梳理，对全球和中国宏观未来的宏观大周期情况形成深度认识，在这个基础上坚定了我们对收益率中枢下行过程持续、信用风险几何级爆发的基本判断，在债券整体的大类配置方向上提供了很大帮助。市场对我们的判断都给予了验证。由于判断到信用风险处在一个逐步爆发的周期，我们今年进一步地明显扩充信用研究团队，对各行业各券种基本做到全覆盖，并且定期对持仓品种进行回顾和排险，争取前瞻性地发现和规避信用风险。”

　　此外，据魏桢介绍，博时基金正在扩大对类固收投资品种和投资机会的投研覆盖，从传统的标准化纯债品种扩展到ABS、分级A、打新、多资产多策略等多个方向的类绝对收益和类稳定收益品种，对于未来在低利率环境下捕捉类固定收益投资机会提供投研上的深度准备。与此同时，公司各投资研究部门会通过投资联席会议的形式加强部门间密切交流，强化协同，加强对宏观经济及产业动态的认识能力，加强集体决策对风险识别和控制的贯彻执行。