7月初，鹏华前海万科REITs提前结束募集。

　　该基金通过增资入股的方式获得目标公司50%的股权，获取自2015年1月1日至2023年7月24日期间，除物业管理费收入之外，前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的营业收入。

　　前海万科企业公馆，是位于深圳前海自贸区的BOT项目。前海开发投资控股有限公司（以下简称“前海投控”）与万科企业签署的BOT协议，约定2013年9月8日起至2021年9月7日，此8年内万科承担所有建造成本，并获得此间的出租收益。

　　基金的成功募集，意味着运营方万科提前收到其运营回报。不过，了解该基金设计的知情人士透露，为了应对国内双重征税的困难，以及满足首只公募REITs要让投资者赚到钱的“任务”，“各方都做出了让利”。以运营方万科为例，其不但让渡了项目收益权，还为此设立保证金，为项目的运营水平兜底。

　　尽管试水过程曲折，但首只公募REITs的出现，对后续的探索仍然有巨大意义。

　　前海金控董事长李强表示，在推进前海REITs基金试点的基础上，将积极探索、总结，形成可复制、可推广的经验模式。如果条件成熟的时候，还计划以公租房这类标的物开展更多的REITs试点。

　　前海万科REITs推出以后，很多基金公司开始行动。“刚刚还跟证监会[微博]的领导交流，下一步应该怎么应对，现在大家的积极性很高。”深圳证券交易所[微博]副总经理林凡表示。

　　公募REITs诞生

　　为创设公募REITs基金产品，前海管理局全资控股的前海金融控股有限公司（以下简称“前海金控”）牵头前海投控、万科企业股份有限公司及鹏华基金管理有限责任公司，以前海区内万科企业公馆租金收益权为投资标的。

　　最终的鹏华前海万科REITs是一只封闭式混合型发起式基金。

　　前海企业公馆分为特区馆区和企业公馆区。特区馆区包含一座约为1.2万平方米的特区馆，企业公馆区包含36栋建筑面积200至1600平方米不等的企业公馆、一座约3300平方米的商务中心、约3000平方米的商业配套以及约6000平方米的半地下停车场。

　　2015年2月，鹏华基金管理有限公司[微博]、深圳市万科前海公馆建设管理有限公司、万科企业股份有限公司、深圳市万科房地产有限公司、深圳市前海开发投资控股有限公司签署合作框架协议。

　　截至2015年3月，前海企业公馆项目已签约或确认入驻意向的面积比例达到100%。前海开发投资控股人士介绍，前海企业公馆这个项目的成熟超出预期，租金一再上涨，出租率又达到100%，肯定能达到REITs的要求。

　　各方都做了让利

　　万科方面回复经济观察报称，万科前海企业公馆的运营成本将随着经营范围和经营规模的变化而不断调整，2015年的日常运营成本（不含折旧摊销及税费）预计在2000万元以内。

　　而根据戴德梁行的评估，目标公司在2015年预计获得营业收入（不含物业管理费收入）约为1.26亿元。

　　对于刚开始运营的商业物业而言，这笔营业收入原本相当可观，在减去运营成本后仍有丰厚利润。

　　不过，按照中国现行税制，商业地产的租金收入需缴5.5%的营业税和一定比例的房产税，以及25%的所得税。收入分红后个人还要交纳所得税，涉及物业资产的收购和转让，需要缴纳高额的资产转让所得税。

　　“不做这些不知道税有这么大的阻碍作用，全球只有中国收两道税。我们不是经营主体，只是帮客户管理资金，收利得税就可以了。”一名了解该基金设计过程的人士说。

　　作为国内第一只REITs，该项基金还承担了一项任务，那就是“要让投资者赚到钱”。据悉，鹏华前海万科REITs采用现金分红方式，在满足分红条件的前提下，基金收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。预期投资回报率为8%。

　　上述人士称，在税收障碍下要完成这项任务，除了政府，参与这只REITs的各方都做了让利。

　　作为一个普通的BOT项目，前海投控与万科的权利和义务本身是简单清晰的。依据相关协议，前海管理局将前海合作区荔湾片区第十一开发单元的用地 （宗地号：T102-0243、土地面积93192.96平方米）租赁给前海投控使用，用于前海企业公馆项目的开发和建设，租赁期限自2013年7月25日起至2023年7月24日止，共10年。

　　前海投控与万科企业签署的BOT协议，约定合作期限为2013年9月8日起至2021年9月7日止，时间是8年。此8年内万科承担所有建造成本，并获得此间的出租收益。

　　但是，如果企业公馆前8年的租金收益权属于万科，又要让投资者得到较高回报，账就很难算得过来。前海金控对此一度相当忐忑。

　　与此同时，万科在金融创新也想往前走一步，让渡整个企业公馆所有租金等其他收入，把它做成是一个收益权的产品给投资者。

　　前海投控亦将前海企业公馆项目2021年9月8日至2023年7月24日期间（即BOT协议结束后两年）的运营权及收益权确定性转让给目标公司。由此，目标公司才合法地拥有了自2015年1月1日起至2023年7月24日止项目100%的收益权。

　　而作为该基金的基石投资人，前海金控则以自有资金或其指定机构认购本基金份额3亿份（不包括利息折算的基金份额），分享该产品的收益，体现其对该基金的信心。

　　让渡了收益权，只有运营权，这种设计在万科内部并非没有争议。

　　深圳万科财务总监刘波表示：“这意味着，为了提升租金，提升整个项目的经营品质所发生的成本，甚至附着在租金上税费的增加，都必须由万科承担。”

　　不仅如此，深圳万科还开立了保证金账户，一次性存入不低于2000万元的保证金并确保每年维持不低于这个水平。

　　保证金制度设定是：若当期营业收入扣减物业管理费收入后的余额低于比较基准，将以保证金账户资金余额为限，按差额向基金进行支付。若目标公司当期实际业绩收入高于目标公司业绩比较基准，则按不同档次向保证金账户支付深圳万科收益分成。

　　上述前海投资控股人士透露：“2000万保证金是表明一个态度。这个基金收购了万科企业公馆运营公司的股权，万一万科套现了，这些人就不见得有积极性，设立这样的机制是为了激励这个运营团队。”

　　要确保首只公募REITs的收益，还需要其他方法。有消息指，该基金的资产总盘由最先设计的15亿扩充到30亿。

　　鹏华方面回复经济观察报，扩充资产总盘是出于管理层对首只公募REITs产品试点考虑。

　　该基金的招募说明书中透露，另外不少于15亿元的资金用于投资基金固定收益类资产（具体包括：国债、金融债、企业（公司）债、次级债、可转换债券（含分离交易可转债）、央行[微博]票据、短期融资券、超短期融资券、中期票据、资产支持证券、债券回购、银行存款等）、现金，以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。此外，该基金还可同时参与股票、权证等权益类资产的投资。

　　距离真正意义的REITs还有多

　　远？

　　东方证券 资产管理公司副总经理周代希表示：“现在我们推REITs的时候遇到两个大的难题，一个是大家都知道的税收的问题，另外一个是收益率换算不过来的问题。是不是通过公募REITs能够把这些问题解决？我觉得还不是这样。”

　　除了上文提到的税制问题，一名地产基金人士表示，目前市场的流动性也是一个问题。万科方面提供的信息是前海企业公馆的出租率是100%，租金也可攀比CBD，但是其他商业地产的情况似乎不妙。

　　中国REITs联盟秘书长王刚表示，真正的好的REITs，必须让RE-ITs具有外部扩张能力和内部扩张能力，就是要把这个租金能做上去。“这实际上是美国的REITs最核心的竞争力。”然而，过去中国对持有型物业的支持还是很少的，我们的商场要么被散售掉了，要么被外资买走了，要么就在开发商报表上形成重资产。

　　2014年，国内发行了中信华夏苏宁云创资产支持专项计划、 海印股份 信托受益权专项资产管理计划、中信启航专项资产管理计划三款证券化产品，这三款产品都以商业地产相关权益作为最终收益来源，具有了REITs的基本特征。这三者均采取私募发行的方式，由于受到合格投资者数量的限制，证券份额在交易所的转让起点规模也较高，且在公司层面并未享受税收优惠。

　　事实上，深交所[微博]探路REITs已有12年。早在2003年，深交所就专门针对REITs的相关交易结构进行梳理和研究，形成了实用型的一些研究报告。而这也为后续的操作提供了知识储备。

　　中信证券 在2006年参与到深交所的探索中。2014年，深交所推出了中信启航专项计划和苏宁的专项计划。

　　不过，这两个产品距离真正的REITs还有些微差距。中信金石基金管理有限公司执行总经理罗霄鸣表示，这两个产品是针对机构投资人的房地产投资品种，而且由于当年是在资产证券化的平台上，所以多少还有一些期限的约束，会有一些类固定收益的特征。

　　此次为了提高鹏华万科REITs产品的发行效率，吸引更多公众投资者参与，深交所副总经理林凡表示，借鉴了不少海外经验，进一步优化了产品的风险控制和监管制度。

　　罗霄鸣指出，REITs的另一个功用，从国际上来看，类似于凯德这种的，它更多是配合原物业持有人的战略，做这样一个市场工具。苏宁的产品便是如此。他具体解释道，REITs通过这种权益型的工具，把重资产的增值的收益完全从企业里剥离出来，分享给市场投资人，引入市场投资人进入。一方面减轻了苏宁的企业报表，另一方面市场资金在依靠苏宁本身的产业整合，又能在重资产的投资中获取一个比较稳定，而且风险较低的优质的回报，这是双方共赢的一个安排。

　　“REITs是一个权益品种，就像发股票一样，如果把它错误地定位成一个债务融资，就像财务成本一样，可能会让大家失望。苏宁在这方面做了一个非常好的演示，这也是我们当年坚持帮助苏宁做这个事情的动机。”罗霄鸣说。

　　不过，处于初级阶段的中国REITs，制度方面仍亟需完成。东方证券资产管理公司副总经理周代希表示，制度上需要完善的部分包括，“管理人的职责，什么样的东西可以上REITs，相关的物业权属、土地权属要不要齐全，要不要有一个完整的估值，估值环节有什么要求等。”

　　目前REITs普遍存在着收益率较低的问题。罗霄鸣表示，希望能够允许后续的产品适度向外部发展，撬动一些低成本的资金，“对一些优质的不动产，它天然的应该能够借鉴到一些低成本的固定收益的支撑的，这方面是我们在推动公募RE-ITs方面的一点期望。”