债市近期出现了利率间期限层次模糊的现象，这种模糊既发生在10年期长端收益率和1年期短端收益率之间，也发生在1至5年期收益率与货币市场利率之间。截至3月23日，从前者来看，10年期与1年期国债收益率期限利差为77个BP，较之2015年底52个BP的水平仅仅抬升了25个BP，并且这种抬升更多来自于短端收益率的下行——1年期国债收益率从2015年底的2.2979%下降至当前的2.0589%，而10年期国债收益率则从2015年底的2.82%小幅上升至当前的2.83%。因此，当前的国债收益率陡峭化是从“牛平”到“牛陡”导致的，从这一方面说，债券市场处于“牛市中际”；从后者来看，当前7天期银行间回购加权平均利率为2.5701%，这一水平不仅高于1年期国债收益率2.0589%，甚至高于5年期国债收益率2.5489%，1年期国债收益率甚至低于央行7天期公开市场操作逆回购政策利率。也就是说，中短端国债收益率已经跌破货币市场关键期限利率水平，在一定意义上说，资产收益与负债成本“倒挂”。虽然从期限利差影响因素的角度分析，1至2月份以来通胀预期是导致期限利差扩大的主要原因，尤其是市场激辩“通胀还是通缩”、“是否会滞胀”等议题，但是从期限利差本身来说，期限利差的变化本身也包含了市场对通胀和货币政策未来的预期。

　　一般来说，从央行货币政策状态角度分析，当央行实施宽松的货币政策时，短端利率下降，如果市场对未来的通货膨胀预期抬升，那么长端利率下降的幅度会小于短端利率下降的幅度，此时国债收益率曲线陡峭化，期限利差扩大；反之，当央行实施紧缩性的货币政策时，如果市场预期未来的通货膨胀水平将下降，那么期限利差收窄，国债收益率曲线平坦化。从通货膨胀状态角度分析，如果通货膨胀已经实际发生，市场认为央行不能控制通货膨胀进一步抬升，也就是说，市场认为央行货币政策的紧缩空间有限，那么市场的通货膨胀预期还将进一步上升，此时长短期收益率利差还将扩大，收益率曲线进一步会趋于陡峭，而如果市场认为央行能够通过紧缩货币政策控制住通胀率的上升趋势，那么央行紧缩性货币政策反而会降低市场的通货膨胀预期，并进而导致收益率曲线重归平坦化。因而国债收益率曲线斜度和期限利差的变化也能够反映出央行货币政策的状态和市场的通胀预期，从正常情况来说，国债收益率曲线斜度、长短端期限利差与通货膨胀率预期之间存在正向关系。

　　结合当前国债收益率曲线微幅陡峭化的事实和期限利差的理论分析，长端利率降幅不及短端利率降幅的“牛陡”格局也正在印证市场通胀预期抬升现状，也就是说，从2015年下半年以来的“牛平”格局已经转化为了“牛陡”，同时由于当前市场尚未形成对通胀的一致性预期，期限利差受预期分歧而继续维持在77BP的水平。当通胀预期已经被计入期限利差之内导致“牛平”切换至“牛陡”之后，未来期限利差会如何演绎？一种可能是市场的通胀预期进一步抬升，长短期利差继续扩大，不同期限收益率水平均上升，且此时短端收益率上行的幅度不及长端收益率上行的幅度，出现从“牛陡”到“熊陡”的切换；另一种可能是市场的通胀预期被遏制，长短期利差将收窄，然而不同期限收益率水平出现上行，且短端收益率上行幅度超过长端收益率上行幅度，此时期限利差即是从“牛陡”切换至“熊平”。这两种情况的前提是通胀预期抬升的趋势被证实，而两种情况的演绎的根本分歧在于市场对央行货币政策的态度以及央行货币政策的状态。若央行货币政策从宽松趋于收紧，则期限利差的影响因素将从此前的通货膨胀转化为货币政策状态；若央行货币政策继续维持宽松基调，则通胀预期依然是影响期限利差走势的主要因素。

　　当前债券收益率走势的微妙之处在于，通胀预期抬升的同时，市场对央行货币政策取向的预期也出现了预期分化：一种预期认为央行货币政策从此进入拐点，受制于通胀上行，货币政策宽松的空间受到了限制，体现在降准而不降息，调降利率始终不能到位；一种预期认为央行货币政策继续维持在宽松的途中，调降利率和进一步宽松货币政策会迟到但不会缺席。因而若仅仅是通胀预期分化或仅仅是货币政策预期分化，利率的期限结构依然会有其层次性，正是由于当前通胀和货币政策预期双双分化，利率的期限结构开始变得模糊，也就意味着利率期限所体现的“时间价值”开始变得模糊。模糊的利率期限结构需要破局，因为这并非利率的常态，而破局的关键即是一个前提和一个根基：前提是通胀预期是否会随经济形势而强化；根基是央行货币政策是否会放弃本轮周期的宽松基调而维持收紧。在前提和根基尚未明朗化之前，债券投资者的心态必然会趋于谨慎和保守，当前市场纠结的情绪或还会延长一段时间。□国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋