■叶檀

　　全球债券市场正呈现流动性收缩迹象。投资者越来越恐慌和谨慎，他们投资高评级国债。9月29日，10年期美国国债上涨，30日收益率达2.09％左右。由于看淡经济基本面，再强劲的公司也引不起投资兴趣，就像2008年金融危机爆发时一样，投资者紧抱美国国债作为避风港，没有人愿意投资房地产证券。

　　《华尔街日报》近日报道，最强劲公司的债券收益率也在上升。巴克莱数据显示，评级BBB-及以上的公司债相对美国国债的收益率之差有望连续第二年上升，也就是说，只有尽可能扩大两者收益率之差，才能足够吸引投资者放弃投资国债而购买公司债。这将是2007和2008年金融危机期间收益率之差连续两年上升后第一次出现这种情况，再之前是1997和1998年亚洲金融危机期间，以及美国网络泡沫破灭前几年。

　　央行量化宽松推动了大多数国家与公司负债率增长。今年年初，麦肯锡研究显示，自从2007年底的全球金融危机以来，全球总负债额增加57万亿美元，全球负债对 GDP 比为286%，2007年底前为269%。日本负债最沉重，美国总负债对实质GDP上升16%至233%，受益的是家庭与企业、金融机构，家庭负债其实已经下滑了18个百分点，企业负债减少2个百分点，金融业负债对GDP比下滑24个百分点，而政府负债大幅增加。

　　由于经济下滑、债务缠身、投资者撤出市场，违约风险正在向两个维度蔓延，导致越来越多的投资者撤出市场，形成恶性循环。

　　首先，大宗商品从2011年以来价格下跌了50％，大宗商品行业金属、矿业、钢铁公司所发行的债券推高了不良债券比率。标普表示，截至9月中旬，评级低于投资级的大约1720种债券中近15.7%属于不良债券，不良债券比率创2011年以来最大比例。此类债券收益率较同期美国国债收益率高出至少10个百分点。

　　美银美林数据显示，美国高收益率能源企业债9月下跌了3%。化工企业、能源企业不得不增加债息吸引投资者，9月末，垃圾债和国债收益率价差攀升至2012年来最大。

　　债券还不是全部，还有衍生品。金融博客Zerohedge表示，一旦嘉能可未能履约，该公司高达190亿美元的衍生品债务就可能给交易对手造成损失，嘉能可交易对手2014年的风险敞口也超过37亿美元。这将引发连锁效应。

　　其次，公司债与垃圾债受到考验。根据美银美林编制的指数，最近问题缠身的英国矿业公司嘉能可股价暴跌令垃圾债的收益率三年来首次升破8%。标普数据显示，2012年至2014年期间，美国五分之四的新发行人是评级为B级（深陷垃圾级区间）的企业，而发债所得大部分被用来回报股东和投入“不怎么形成生产力的投资”，而不是着眼于未来增长的资本支出。

　　就在今年第一季度，美国企业债发行繁忙，高评级企业债回报率为2.57%，高于美国国债收益率。但到第二季度，情况急转直下。

　　面对如此脆弱的市场，只有两个办法可以避免短期崩溃。一是美联储维持汇率稳定，其他主要央行如欧洲、日本、中国、印度等，或者维持量化宽松，或者降息，让手握现金者成为最大的买单者。二是让投资者买单减少发债企业杠杆率。统计显示，今年8月，美国企业持有的半数以上现金都投资了投资级的企业债券，包括苹果、甲骨文这样现金流充裕的公司，他们可能为错误的投资买单。

　　不得不强调的是，中国的公司债市场也处于狂热之中，风险大大增加，应值得我们警惕。