目前债市牛市基础仍在，收益率上行有顶。在社会融资回升之前，经济企稳的概率较小。银行信贷投放渠道不畅，导致大量资金淤积在金融系统，支撑对债券的需求。未来信贷数据反弹和流动性收紧可能才是长端品种出货信号。

　　5月份汇丰PMI预览值显示外需严重恶化，生产连续三个月缩量，制造业中小企业经营状况仍未明显改观。从高频数据来看，5月份国际原油价格重回盘整，大宗商品价格冲高回落，国内上游煤炭价格上涨，钢铁产业链依旧低迷；中游电厂耗煤量增速降幅继续收窄，预示着5月份工业增速有望进一步提速至6%以上；在频繁出台的救市政策刺激下，下游房地产销量明显好转，一线城市销量反弹尤为明显。通胀方面，蔬菜鲜果下跌对冲猪肉价格上涨，预计5月份CPI同比增速在1.3%左右。近期稳增长政策频频出台，一系列疏通传导宽信用政策有助于支持基建投资，密切关注后续宽信用对经济的提振作用。

　　在连续降准降息之后，市场流动性十分充裕，总量货币政策可能暂时进入空窗期，而加强宽资金到宽信用的疏通传导将成为政策重点。目前短期资金利率已经降至历史低位，隔夜资金利率距离0.72%的超额准备金利率一步之遥，下行空间不大。后续要关注短期利率向长期利率的传导。为了加强低利率逐步传导至长端，不排除央行再次降息的可能性。展望6月份，IPO申购、年中缴税和季末时点因素都会对资金面产生一定负面影响，不过由于目前市场整体流动性充裕，大幅收紧的概率较小。在经济没有企稳之前，短期资金利率维持低位可以期待，这也是配合地方债务置换工作顺利进行的必要条件。

　　值得一提的是，近日有媒体报道央行对部分银行进行定向正回购。央行重启定向正回购，不代表货币政策有收紧意向。目前市场流动性十分充裕，资金供大于求，大行融出资金压力较大，不惜低利率出资金，央行适度开展定向正回购是为了防止流动性过于泛滥。央行采用定向方式而非公开市场方式，说明央行并没有常态化回笼资金的意图。定向方式一方面可以防止市场过度解读政策意图，另一方面，定向方式较为灵活，可以在IPO、月末等时点随时暂停。整体看，市场流动性充裕，无需对央行定向正回购过度担忧。

　　5月以来，虽然资金利率一路下行至历史低位，中短期品种也跟随下移，但长端利率却居高不下。目前市场主要的利空因素有：稳增长政策频频加码，经济企稳概率逐步增大；短期利率触底企稳，后续反弹空间大；地方债务置换规模庞大，考验银行承接能力。在多重担忧下，利率债尤其是长端品种已经回吐了降准之后的大部分涨幅。

　　不过，我们认为债市牛市基础仍在，目前谈债市转熊为时尚早。首先，经济基础未稳，各项稳增长措施刚刚起步，需要低利率环境配合，政策转向概率较小。其次，由于宽资金到宽信用传导受阻，大量流动性仍淤积在金融系统，廉价的资金为套利盘提供较大空间。再次，地方债置换刚刚开始，在地方债发行过程中，需要无风险利率处于低位，以降低地方债务压力。

　　综上所述，目前债市转熊的概率较小，充裕流动性和降低融资成本的政策导向是最大支撑。如果后续利率债收益率反弹至降准前的高点，建议交易盘逢高介入，把握波段机会，操作以短平快为主。随着利率债收益率反弹，套利空间逐步增大，建议继续关注中期金融债的息差套利机会。对于配置盘，考虑到税收因素，目前国债/地方债的赋税收益率仍高于金融债，配置需求较为旺盛的机构可以关注中期国债的配置价值。另外也可以在二级市场建仓流动性溢价补偿较为充分的利率品种。(南京银行金融市场部)