□安信证券固定收益部 袁志辉

　　最近一年多以来，交易所市场逐步受到关注。由于融资便利上的原因，投资者加杠杆的主战场一部分转移到交易所市场，于是交易所债券托管理、回购成交量持续攀升。到今年二季度，银行间借券转托管交易所回购养券套息模式被广泛采用，最终助推了交易所市场的火爆。最近产生的3年期交易所公司债利率低于同期限国开债的怪现象，本质上也是体现了交易所融资便利性带来的流动性溢价效应。

　　交易所回购的便利性主要体现在融资的可实现程度。具体而言，相对银行间回购市场，交易所回购市场在制度设计上对于投资者较为便利。标准券制度避免了银行间个券质押的资格、打折率等一系列谈判麻烦，尤其方便了信用债的质押融资。担保交收制度解决了交易对手方风险。竞价成交制度与银行间质押回购的场外一对一询价相比，效率更高。银行间回购额度受到净资本的影响，而交易所则没有额度限制，在低利率环境导致机构普遍杠杆需求较高的情况下，优势体现较为明显。

　　更重要的则是股市剧烈调整后引发的交易所资金利率大幅低于银行间市场。从2007年以来的长周期历史数据来看，交易所和银行间的回购利率走势极其吻合，但是由于年化波动率过高，一般情况下交易所资金利率都高于银行间，从过去九年的平均利率来看，GC001比R001高约80bp。但是从6月中下旬开始，股市猛烈下跌，交易所资金供应快速释放，导致利率持续大幅低于银行间市场，7、8月GC001平均低于R001约50—70bp。

　　但值得注意的是，进入9月份后，交易所回购的规模继续扩张，带动回购利率从之前1%附近的低位不断攀升至2%左右，已经基本和银行间市场资金利率持平，资金供给收缩的同时伴随需求回升，凸显跨市场套利机制驱动两个市场利率体系收敛。

　　首先，从供给端来讲，资金供给在流出交易所市场。交易所回购市场资金的供给方主要是券商的经纪客户，股票市场下跌的初期，账户上的闲置资金增加，并投向回购市场以提高资金使用效率，但是当股市持续下跌以及回购利率过低时，资金则会不断流出交易所市场，造成逆回购资金供给的缩减。数据显示，截至9月末，两融余额从高峰的2.3万亿跌到不足1万亿，作为交易所回购资金来源的证券结算保证金余额也从高峰的3.5万亿跌到2.3万亿。

　　其次，资金的需求大幅增加。交易所回购需求的增加主要体现在为交易所托管债券的规模。今年交易所债市快速扩容，以公募和私募等方式发行的公司债规模激增，截至目前累计发行已接近3000亿，尤其是三季度累计发行约2000亿，再考虑到银行间转托管到交易所的城投债规模，加剧了交易所的资金需求。而交易所回购利率明显低于银行间市场，吸引了更多跨市场融资套利的投资者，在市场相互联通的情况下，套利机制会增加需求，并最终消除利差。

　　总体而言，前期交易所债券发行利率无视信用风险的恶化，不断创新低，根源在于交易所回购融资的便利性及超低资金利率。如今随着利率不断攀升，跨市场资金利差逐渐被抹平，交易所债券估值泡沫存在修复需求。在负债成本难以下行，而资产收益率被压到低位后，投资者普遍采用高杠杆模式赚取息差以保障超额收益的情况下，缓慢回升的交易所资金利率将放大这种盈利模式的流动性风险。不管是交易所调低质押权的质押率，还是股市再次波动或者IPO重启，都有可能是诱发该风险的黑天鹅。（本文仅代表作者个人观点）