近期信用债市场热度不断升温，甚至出现公司债与国开债利率倒挂的奇景，有关信用债市场“过热”甚至存在泡沫的声音不断出现。不过我们认为，对这一问题不能一概而论，也不能用静态的视角来观察，信用债仍是目前资产配置荒下的优先选项之一，但是，银行间与交易所信用债形势有所不同，未来资金面波动所引发的潜在风险也值得关注。

　　首先，资产配置荒下，信用债投资价值依然突出。本次所谓信用债“过热”的一个宏观背景，乃是3季度后愈演愈烈的资产配置荒，特别是股市暴跌后，大量资金从权益市场和权益类产品流出，加剧了理财资金的配置压力，寻遍风险与收益相匹配的资产，信用债仍然是优先选项之一，因此资金追逐信用债有其必然性。

　　其次，信用利差应动态观察而非静态观察。信用利差的剧烈收窄，是所谓过热的重要依据之一，但我们认为，目前利率债仍有下行空间。2季度时市场对经济企稳存在预期，且地方债置换对市场形成心理压力，因而利率债收益率一度下行动力不足，然而随着7、8月份宏观数据再度恶化，以及地方债连续供给冲击下债市依然稳健，利率债的价值已经再度凸显出来，预计利率债收益率将会继续缓慢下行，从而为信用债利率的持续下行腾挪空间。

　　再次，刚性兑付仍在继续，系统性风险暂时不大。发改委“今年企业债不能违约”的决心犹言在耳，在风险与收益综合考虑下，市场形成了对信用债配置的合力。

　　虽然信用债的火热有其客观必然性，但不同市场间仍存在一定区别，交易所信用债的潜在风险值得重视。由于资金极为便宜，加杠杆赚取更高收益成为信用债操作的优先策略，而交易所市场入库可质押的便利模式，对加杠杆起到了推波助澜的作用，因此，一旦未来资金面出现异常波动，基金、券商等交易所参与机构将面临解杠杆压力，解杠杆压力一旦兑现，将引发对交易所信用债的抛售。而如我们在此前每周市场解读中所分析的，9、10月份是银行超储率的相对低点，资金面出现异常波动的风险较其他时段为高。

　　相比而言，银行间市场的信用债风险较小，主要是银行资金在加杠杆方面较为谨慎，委外投资部分占比也较低，同时银行理财资金规模较大，通过在特定时点合理安排到期资金，能够有效缓解时点流动性的冲击，因此解杠杆对银行间市场信用债的冲击应在可控范围内。

　　但未雨绸缪，银行间市场对可能的潜在风险也应有所准备。一是资金波动引发的解杠杆虽然直接冲击有限，但银行的特点是头寸体量较大，届时一旦造成亏损，绝对规模可能并不小；二是交易所信用债如果被抛售，其风险大概率外溢到银行间市场，一旦引发利率的全面反弹，可能引起浮盈缩水甚至浮亏，建议合理控制久期，避免持有过多长债带来风险的不可控；三是加大对个券的风险监控，虽然目前维稳力度依然较大，但打破刚性兑付的大趋势已经展开且不可逆，维稳所带来的暂时风险可控不代表没有风险，切不可将期望放在主管部门的维稳动作上。

　　刘东亮（招商银行同业金融总部高级分析师）