根据2013年地方政府债务审计结果，2015年共有到期地方政府债务1.86万亿。在房地产增速放缓、卖地收入下降的情况下，为缓解地方政府债务压力，今年财政部分别于3月和6月推出两批各1万亿的地方政府债务置换方案，将地方政府债务转化为可交易的债券形式，一是使债务更加透明化，二是降低债务融资成本，减少其对土地财政的依赖。

　　地方债发行情况

　　从目前地方债发行总量看，自5月发行第一笔地方政府债券开始，5、6月共发行8682亿，占2万亿额度的43.4%。从期限结构看，地方政府债券期限分为3年期、5年期、7年期和10年期，其中3年期共发行1397亿，占比16.1%，5年期共发行2640亿，占比30.4%，7年期共发行2560亿，占比29.5%，10年期共发行2086亿，占比24.0%。从期限结构看，地方政府倾向于发行期限较长的债券，5年期以上占比84%，说明地方政府期望以较低利率锁定长期资金成本。

　　从地方债利率水平看，三年期中标利率基本在2.87%至2.92%区间，五年期中标利率为3.17%至3.27%，七年期中标利率为3.52%至3.55%，十年期中标利率为3.58%至3.63%。各省发行的地方债利率水平体现出几个特点：

　　一是发行利率紧贴当时的国债收益率水平，只比国债收益率高出1-2个基点，基本等同于国债的收益率，因此上述利率的差异主要是因为市场的波动，而不是各地方政府的差异性。

　　二是各省市之间定价的差异性很小，在同一天发行的地方债的差异最多只有2个基点（bp)。例如7月7日北京和四川同时发行地方债，四川省3年、5年和7年地方债利率比北京高出1bp，10年期利率比北京高出2bp，差异性较小。

　　三是地方债发行利率一般均为投标区间下限，直到7月7日四川省地方债发行才打破这一铁律，四川省地方债利率比投标区间下限高出1-2bp。总体而言，地方债利率水平较低、各地方之间差异性较小。

　　地方债发行

　　面临的主要问题

　　地方债的发行已逐步步入正轨，但是仍需要进一步理顺发行机制，解决几个方面问题。一是资金来源，作为金融体系资金量最大的机构，银行理应成为地方政府债的最大购买方的，但是银行是否愿意全部接盘，收益率是否能满足银行的要求，有待观察。二是地方债评级问题，对于任何债券都要依靠评级进行定价，对于首次发行的地方政府债，在地方政府债务不透明的情况下，如何给予合理公正的评级。三是地方债的流动性问题。

　　地方债的资金来源主要为商业银行，因此也将对商业银行的资金配置形成一定挤压。从金融机构债券投资来看，5月债券投资规模上升较快，当月增加3100亿，环比4月多增830亿，说明5月份启动的地方债发行增加了银行对债券的配置。从另一方面看，二季度新增贷款环比一季度下降，反映了市场信贷需求有所下降，为商业银行投放债券腾出了一定空间。

　　理论而言，商业银行投资非存款类金融机构的债券或发放贷款都能派生存款，增加银行负债，但是由于地方债发行主要是置换存量的地方政府融资平台贷款，因此并没有新增投资，商业银行没有派生存款，只有资产结构端的变化。从这种意义上而言，银行投资地方债纯粹是拿高收益的地方政府融资平台置换较低收益的地方债，派生的收益相对较少。地方政府为了更好地发行地方债，拿财政存款作为砝码要求银行投资。但实际上，在此之前，财政存款也是存放于银行体系，因此地方债发行实际上使财政存款的成本上升了，银行获取财政资金要付出更高对价。从财政角度而言，有利于盘活财政资金，提高资金使用效率，降低整体负债成本。以往很多财政存款存放银行的利率较低，实际上更多靠关系营销，不利于财政资金的保值增值。

　　从评级来看，目前地方债的评级都是最高的AAA评级，等同于国家信用评价。从发行利率看，也等同于国债的利率，为什么地方政府可以享有国家信用评级？

　　一是因为目前地方政府没有发生过实质性的违约，仍然享有国家的信用担保，因此在发行地方债时地方政府会利用这种国家的信用，降低发行成本。

　　二是目前地方政府的资产和债务难以准确界定，无法从资产负债表上合理确定地方政府的偿债能力，因此各地政府实际上没有差异化的评级，但是在具体利率水平上会稍有差异，比如同一天发行的北京地方债利率要比四川地方债低1-2bp，因为北京的财政信用状况要好于四川。

　　三是目前国内的评级机构难以做到完全客观、公正，所以在强势的地方政府面前，评级机构只能给出最高的评级。

　　四是地方债的认购还与当地的金融机构实力有关，如果当地银行资金实力强，比如北京和上海，那么地方债的发行难度较小，利率也有可能较低；而金融机构实力也反映了当地的经济金融实力，经济越好的地方地方债发行越顺利，这也是一种市场化机制的反馈。

　　地方债虽然收益率接近国债，但是并没有国债的高流动性。尽管央行已经发文，允许符合条件的地方债纳入抵押品范围，相当于允许银行以地方债为质押换取流动性，抵补收益率较低的损失。但是目前操作细节并未发布，如何以地方债质押借款或开展回购交易，并没有正式开展。因此，实际上相当于官方给银行吃了颗定心丸，但是具体的措施还未出台，仍需要多方配合，尽快推动。流动性关系到银行的资产负债管理，影响银行的资金配置和操作，如果能够给明确的预期，银行可以更好地管理资金，有利于市场的平稳。

　　理顺发行机制

　　增强银行购买意愿

　　那么，该如何解决上文提出的三个问题?

　　第一，对于资金来源，显而易见，在银行资金实力有限的情况下，要降低社会融资成本，央行应给予银行充足的流动性支持，尤其是中长期的资金，使银行保持长期资金来源的稳定，增强配置地方债的信心。

　　第二，对于地方债评级，短期内难以有效解决，但是应该从发行利率上区分不同地方债的潜在风险，进行差异化投资，理顺市场风险收益机制。

　　第三，对于地方债流动性问题，应尽快出台实施细则，将地方债抵押融资落到实处，提高地方债的流动性，增强银行购买意愿。

　　（作者系注册金融分析师CFA，供职于中国光大银行总行）