债市市场在6月份进入极度胶着阶段，利好与利空交替，债券收益率持续窄幅波动，直到近期股市出现连续调整，债券市场才再次走牛。目前长期利率债下行幅度已接近20bp，短期来看，随着风险偏好快速回落、短期经济复苏被证伪，债券市场的下行态势仍有望延续。不过从中期角度来看，市场此前普遍预期的宏观经济回暖、地方债供给压力等利空因素仍存在，这波债券小牛行情的持续时间，将取决于当前风险偏好回落的趋势何时结束，以及宏观经济回暖的预期何时得到证实。

　　从根本上讲，这波债券市场上涨本身就具有一定的经济基本面支撑。虽然6月中旬发布的5月宏观经济数据出现局部企稳，但是市场对中期经济企稳并回升的预判逻辑依据并不充分，且6月的高频数据已经出现跌幅扩大，短期宏观经济下行的压力非常大，二季度GDP有可能跌到6.9%及以下。只不过，由于市场对于经济企稳的判断过于强烈，因此在货币政策出现边际收紧、MLF到期仅部分续作的情况下，市场曾普遍预期央行货币政策出现转向，因而致使3.6%以上的长期国债面临诸多实质性利好仍拒绝下行。而直到本次股票市场调整引发投资者风险偏好以及无风险利率下行，估值居于高位的长期债券才获得走牛的催化剂。

　　从6月初高点至今，上证综指累计跌幅已经接近30%，股票市场仍处于去杠杆过程，全市场风险偏好处于急剧回落阶段。参考历史经验，风险资产大幅调整一般对低风险资产产生利好，在大类资产层面，投资资金的资产配置面临较大的调整，固定收益类低风险资产被追逐，投资资金会把债券尤其利率债、中高等级信用债作为避险资产进行增持。

　　伴随股市持续调整，为股票二级市场加杠杆、一级市场打新股等提供配资的风险大增，导致市场上实际的无风险收益率大幅下降。打新基金的年化收益率一般在10%左右，并且几乎没有风险；此前在股票持续上涨阶段，股票杠杆配资的资金约定收益率也能接近10%，与刚性兑付的信托等非标一样。二者推高了全市场的无风险收益率，进而对债券市场收益率的下行构成障碍。而约2万亿元的打新基金以及3万亿元左右的配资撤离股票市场后，在直接拉低无风险利率同时，也将被动配置现有高收益的信用债，从而对债市的流动性改善及利率下行产生促进作用。

　　如上所述，股市下跌导致的风险偏好回落及大类资产配置行为调整，对债市而言可称其为利好，但实际上更是一种行情催化剂。在宏观经济短期复苏无望的情况下，实体经济需求下行、实际利率上行、债务增长压力大等因素，要求货币调控继续保持宽松，社会融资成本尤其是长期利率有必要下行。因此，债券市场具有基本面层面的坚强支撑。在宏观经济企稳并回升的时间延后的情况下，债券市场短期情绪仍偏乐观，估值存在继续下行基础。

　　从更长期限看，在经济新常态下，股债双牛格局长期存在。在股市回调期，市场风险偏好的调整更利于债券，而随着股市调整逐步到位，市场恐慌情绪消除，风险偏好仍会逐步回升，因此未来虽然股市再次猛烈加杠杆的行为难以重现，但是风险偏好下降因素也难以对债市构成趋势性利好。综合市场资金利率水平以及商业银行综合负债成本等因素来匡算，预计长期利率债短期内继续下行的空间可能只有20bp左右，明显低于前期低点的概率不大，之后债券市场料将维持区间震荡走势，直到宏观经济真正企稳回升。（本文仅代表作者个人观点）

　　□安信证券固定收益部 袁志辉 程昊