首笔定向地方债靴子落地

　　江苏448亿债券拔得头筹，业内称利率水平较公开发行更合理

　　6月1日，江苏省完成全国首笔地方债定向发行，包括339亿元一般性债券和109亿专项债券。定向发行利率高于公开发行利率30-40BP，业内称该利率水平较公开发行利率更为合理。

　　从发行结果看，江苏此次定向发行一般债券3年期、5年期、7年期、10年期品种的发行利率分别为3.32%、3.71%、4.03%、4.05%，比前5个工作日相同待偿期国债收益率的算术平均值分别高出44BP、48BP、53BP、53BP，专项债券利率水平与一般债持平。

　　民生固收分析师李奇霖认为，定向发行债券利率水平较同期限国债收益率上浮50个BP左右，相比于公开发行结果相对合理。

　　根据《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，定向发行的地方政府债暂时不能在银行间市场和交易所市场进行现券交易，流动性溢价在发行结果中得以体现。“定向发行利率高于公开发行利率30-40bp，一方面是因为定向发行的不能在二级市场交易，需要流动性补偿，另外一方面，也可能意味着银行和地方政府博弈中的主动权更高了一些。”华创证券债券分析师屈庆认为。

　　针对专项债券利率水平与一般债持平这一现象，不少业内人士认为专项债券的定价未能体现项目收益的不确定性。“地方政府专项债对接具有一定收益的公益性事业，虽然同样由地方政府信用作担保，但未来现金流具有不确定性，风险溢价应该高于地方政府一般债。江苏省各期限专项债发行利率与一般债持平，没能体现项目的风险溢价，专项债的定价存在一定非市场化因素。”李奇霖表示。

　　江苏6月1日定向发行一般债和专项债共448亿元，加上此前公开发行的308亿置换债，已完成第一批置换额度的93%，进展顺利。上周央行超预期重启正回购体现出当前流动性充裕，同时利率水平尤其是短端下行明显，对于地方政府债发行具有明显的正向激励，可谓机不可失，这也将催化地方政府债券发行加快。“本批的置换顺利也可能加快今年第二批置换债的推出。”李奇霖表示。

　　而地方债务置换可能带来的流动性冲击也引发市场高度关注。李奇霖认为，如果央行一直不干预地方债发行，那么考虑到供给压力，会挤压金融/利率债的配置头寸，如果短端一直宽松，那么出于安全考虑，机构倾向在短债上加杠杆，自然会导致曲线陡峭化。“如果陡峭化持续，长端利率一直维持高位，肯定会导致银行对实体的风险偏好回落强化，因为4.2%的10年期国开债在考虑资本占用和税收优势后，不一定比贷款定价更低。”李奇霖称：“如果陡峭化持续，地方发行人利益也会受损。所以，最后央行大概率会及时干预，通过地方债抵押换取流动性的方式。”