在公开发行了2015年首批地方债之后，江苏省又成为地方政府置换债券定向发行的首个尝鲜者。据公告披露，江苏省6月1日采用定向方式发行了约449亿元置换债券，各期限发行利率均较此前公开招标的品种明显上行。机构报告指出，地方债密集发行，对其它利率长债的挤出效应仍难消除，而考虑到目前地方债发行较为顺畅，不排除年内地方置换债券额度进一步扩大的可能性。

　　首批定向发行地方债露面

　　据江苏省财政厅公告，江苏省1日上午采用定向方式发行了448.7213亿元的地方政府债券，其中包括339.4854亿元的置换一般债券和109.236亿元的置换专项债券，这是2015年地方债发行启动以来，国内首批采用定向方式发行的地方债，也是地方首次发行专项债券。

　　为推动地方存量债务置换，财政部、人民银行、银监会上月中旬联合发文，明确2015年地方政府在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度地方债，用于置换部分存量债务。

　　在三部委发文后不久，5月18日，江苏省率先公开招标发行了522亿元地方债，拉开了2015年地方债的发行大幕。截至6月1日，江苏、新疆、湖北、广西、山东五省(自治区)已先后完成了2015年第一批地方债发行工作，这些地方债多为置换一般债券，但均采用公开招标发行方式。在公开发行了今年首批地方债之后，江苏省又成为地方置换债券定向发行的首个尝鲜者。

　　从市场人士透露的发行结果来看，此次江苏省定向发行的地方债(包括置换债和专项债)包含3年、5年、7年和10年四个期限，中标利率分别为3.32%、3.71%、4.03%和4.05%，均较发行日前1-5个工作日相同待偿期国债收益率的算术平均值上浮15%。而此前公开发行的五省地方债，中标利率均紧贴国债收益率。例如，5月18日，江苏省招标发行地方债中，3年、5年、7年和10年期债券中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%、3.41%，只比同期限国债收益率均值高2bp，而后发行的新疆等地方债则基本持平国债收益率均值。

　　分析人士指出，由于定向发行的地方债暂不可在银行间市场和交易所市场进行现券交易，因此利率高于公开招标品种，体现了应有的流动性溢价。而且，地方债发行利率本应高于国债，从这一角度来看，定向发行的地方债定价比公开发行品种相对合理。目前在公开发行的地方债定价中，非市场化因素占很大影响，未来随着供给增多，公开发行地方债的利率可能面临一定上行压力。

　　供给冲击大 长债仍处弱势

　　值得一提的是，江苏债在发完第一批一般债券不久，又采用定向方式发行了第二批一般债和第一批专项债，显示地方债券供给的意愿较强，预计未来一段时间地方债发行仍会比较密集，对利率长债的挤出效应仍难消除。

　　算上本批江苏债，自5月18日以来，两周时间里已发行的地方债合计约1790亿元。另据公开信息披露，未来一周，重庆、贵州、安徽和天津四地将发行合计1045亿元地方债，供给相当密集。民生证券点评报告指出，当前流动性极为充裕，对地方债发行具有明显的正向激励。此外，财政部要求，今年第1批置换债券额度的定向发行工作应在8月31日前完成，因此预计第二、三季度的发行频率仍会很高，规模仍将很大。而由于财政赤字扩张，且置换债并不全部采用定向发行，未来公开发行的地方债规模依旧不少。

　　由于待发地方债规模大、时间紧，未来发行仍会很密集，对公开发行的利率长债的挤出效应不容忽视。国泰君安证券等机构指出，债务置换将导致银行资产中贷款比重下降、债券比重上升，且长期低收益利率债大量增加，因此影响其对其他利率长债的需求。

　　需要注意的是，未来不排除还有置换债券额度下发，因第1批是以截至2013年上半年的审计口径确定的置换额度，而2013年下半年到2014年年底新增债务中也会有在今年到期的，而前述三部位文件也提到1万亿元置换额度为2015年第1批。

　　总之，分析人士认为，未来地方债供给压力较大，且可能超出预期，对利率长债的需求挤出仍需关注，当前债券收益率曲线仍有增陡压力，最终长债利率下行可能发生在经济超预期下行或央行主动引导长端利率下行之后。