“我们正在强化固定收益风控特别是债券评估体系。”一家城商行固定收益团队主管梁冰（化名）在接受《国际金融报》记者采访时表示，“上月初，ST湘鄂债成为首单本金违约的公募债，而保定天威发行的‘11天威MTN2’更成为首家违约的国企债券，从私募到公募，从民企到国企的风险升级，债券市场风险高企。”

　　而5月往往是评级调整高峰期，也是风险爆发的时间窗口。

　　“5月初，继佳兆业之后，煤炭进口商永晖实业控股有限公司成为今年第二家在美元债市违约的中国企业。预计后续还会有更多违约个案，行业方面特别是煤炭、地产等不景气或者产能过剩行业值得警惕。”梁冰说。

　　5月风险高企

　　从湘鄂债本金违约、再到首单国企公募债“11天威MTN2”及中小企业私募债“13大宏债”相继爆出违约，违约风险已呈现扩散之势，一些高风险债务的到期偿付问题引发市场高度关注

　　中国债券市场再现压力信号。2015年5月8日，30天的宽限期到期，永晖实业控股股份有限公司（01733.HK，下称永晖控股）在港交所发布公告称，董事会尚未支付4月8日到期的应付利息（约1315万美元）。这构成利息实质违约。

　　2010年9月，永晖焦煤（永晖控股的前身）在香港进行公开招股，并于2010年10月11日在香港交易所上市。

　　2011年4月8日，永晖焦煤宣布，发行5亿美元年息8.5%的优先票据，用于购买车辆、铁路建设、收购上游资源和其他一般运营。所谓优先票据即优先债，是公司债的一种，是指在企业破产清算时，需要优先偿还的债务，相对而言其安全性较高，利率较低，周期较长。

　　该笔优先票据于2011年发行，2016年到期，目前未赎回本金总额为3.0931亿美元，利息每半年支付一次。

　　2015年4月8日，永晖控股在港交所发布公告称，尚未支付2015年4月8日到期的优先票据半年期利息约1315万美元，并宣布付息采用30天宽限期。

　　永晖控股违约与其自身行业和经济大环境有关。

　　该公司前身为永晖焦煤股份有限公司，是一家从事焦煤采购、运输、仓储、加工及销售的公司，焦煤主要从蒙古国进口，并向中国钢铁行业提供服务。

　　由于近年煤炭行业景气度低迷，煤价持续在低位徘徊。继2011至2014年大跌55%之后，今年以来焦煤价格又下跌近3%。

　　在目前中国经济整体下行的背景下，下游钢材行业产能持续过剩及需求下跌，也导致炼钢用焦煤需求不足，再加上环保压力上升，中国采取多项措施遏制污染措施，炼钢用的焦煤价格反弹遥遥无期。永晖控股已连续3年亏损，2014年公司业务规模大幅下降，年度收入由141亿港元减少至75亿港元，资产总额由221亿港元减少至103亿港元，负债总额则由161亿港元减少至99亿港元，资产负债率高达96.28%。与此同时，该公司去年末所有者权益已缩减至4亿港元，接近资不抵债。这是永晖控股发生债务违约的主要原因。

　　“永晖控股违约也反映了信用基本面不容乐观。最新披露的2014年年报和2015年一季报显示上市公司盈利指标持续走低，偿债指标继续弱化。”梁冰对此表示担忧。

　　国泰君安证券发布的一份报告指出，评级调整具有明显的季节性特征，而4月份年报披露完毕后，5月份开始通常进行评级调整高峰期。而且通常来说，在评级调整高峰期，正面评级调整占比会下降，而负面评级调整占比会上升，近3年均是如此。

　　有迹象可循

　　“刚性兑付”被打破后，不仅债市违约的发行主体从民企发展到国企，而且违约产品品种从公司债发展到中期票据，违约的速度也在加快

　　“刚性兑付被打破后，对于机构来说，预判风险、跟踪评级、修正定价是最为重要的任务，尤其是信用债的定价。”梁冰告诉记者。

　　梁冰指出，从信用债定价机制上来看，信用债收益率=无风险收益率+信用利差，投资信用债的关键就在于确定给予多少信用利差，信用利差代表了企业的违约风险，如果判断企业违约风险高，则会要求更高的信用利差。一般情况下，经济越差，企业违约的概率越高，信用利差会相应扩大。以前由于债券刚性兑付预期强，发生亏损也有股东兜底等措施，信用利差很窄，判断不出信用债的风险。

　　“目前一方面利差将会分化，而另一方面，机构也要从企业所属行业情况等蛛丝马迹来判定风险。”梁冰指出。

　　而在债券发生违约前，也并不是无迹可寻的。

　　穆迪大中华区高级副总裁钟汶权说：“早在2013年永晖控股进行折价交易的时候，我们对其评级就下调到caa级别了。因为折价交易意味着企业有财务困难，并且还希望通过打折将融资进行下去。当时他们利用一个金额较低的债券，去置换现有的债券给投资者，假如投资者不接受将会面临更坏的结果，今年就出现实质违约了。”

　　“发行人行业是我们关注的重点，虽然中国正在宽松货币政策下，降息能降低发行人的融资成本，但不能改变产能过剩行业大洗牌的格局。”梁冰说。

　　Wind数据统计，今年1-4月份，发行主体评级调整次数分别为14、11、16和37次，略有上升趋势，但总体上仍处于低位，与年报前期的季度性因素有关，历史上4月份以前评级调整都较少。

　　国泰君安证券统计，这其中负面调整集中于AA以下低评级企业，并以煤炭、造纸等强周期行业为主；但评级调整有弱化企业背景的倾向；此外，部分下调事项出现跨等级下调和连续下调。

　　从调整前主体信用等级分布来看，原AA以下的低信用等级企业，由于抗风险能力较低，仍是下调重灾区。下调主体分布在10个行业，其中化工最多，为3个；煤炭、造纸和电气次之，分别为2个；多数为景气度低迷、产能过剩的强周期行业。

　　“此外，需要关注的是企业经营情况，尤其需关注亏损或盈利大幅下滑的发行人群体。从财报来看，部分债券已经有了违约苗头。”梁冰说。

　　以“12鄂华研”为例，根据Wind资讯，鄂尔多斯市华研投资集团有限责任公司（以下简称“华研集团”）为内蒙古鄂尔多斯民营企业，在公开市场发行过一期企业债12鄂华研，该券将于2018年12月到期，其中9456万元利息按约定将于2015年12月17日兑付。

　　华研集团主要从事房地产开发、土地一级开发、商业零售以及物流仓储业务等，从毛利润情况来看，受商品房销售收入急剧下滑影响，公司经营利润从2011年超过4亿元下滑至2014年不足9000万元，几乎丧失对12鄂华研本息的保障。同时，债券担保方鄂尔多斯城投自身经营情况欠佳，遭遇级别下调，外部担保恐遭遇“担而不保”。

　　华研集团资产超过90%与当地房地产情况密切相关，资产流动性极弱，不具备对短期债务的保障能力，2015年短期有息债务违约概率大。

　　债市新常态

　　让一些违约事件顺应市场的力量而自然发生，不仅有利于信用债回归风险定价本源，实现风险收益的匹配，而且在中长期内有利于实现资源优化配置和经济结构调整

　　永晖控股的利息违约不是第一家，也不会是最后一家。

　　2015年4月7日，ST湘鄂债因无法按时、足额筹集资金偿付应付利息及回售款项，成为首例本息实质违约债券；2015年4月21日，11天威MTN2因无法按期偿付到期应付利息8550万元，成为首例国企违约债券。

　　穆迪大中华区高级副总裁钟汶权认为：“像天威这样的国有企业子公司都会出现债券违约，市场感觉到刚性支付不再，因此对一些信用较差、基本面较差的企业抱有更低的投资意愿。这成为中国债券市场违约压力增加的一大原因。”

　　此外，他还指出：“企业再融资风险增加，即外部环境变差使得投资者的风险意识提高，这令他们进行资产配置时倾向低风险产品，这就造成企业再融资难度增大。前几年通过债券来支撑扩大企业规模的计划更加困难，尤其是经济下行时企业的业务量和现金流并没有预期的那么好，这些都会带来再融资风险。值得关注的是，经济增长的下行给许多行业带来巨大压力，回顾2010年左右债券市场资金较为充裕的时间段，很多企业能够通过较低成本来融资，由于5年期或3年期到期的债券较多，2015年成为兑付集中的年份。”

　　不过，从ST湘鄂债、11天威MTN2到永晖控股，这些违约个案在市场看来并非一无是处。

　　“老实说，实质性违约让业内松了口气。”梁冰指出，“刚性兑付打破的预期一直存在，现在各个细分品种都出现违约个案了，那么市场就不会抱有侥幸心理，反而能推动债券市场的定价发展。”

　　海通证券固定收益资深分析师李宁指出，我国企业债券长期维持债券刚性兑付。即便发行主体遇到经营困难无法兑付，最终也会通过债券承销商兜底等非市场化手段进行本息兑付，零违约意味着债券成了无风险资产。

　　穆迪大中华区高级副总裁钟汶权表示，在利率市场化的背景下，刚性兑付会导致信贷市场资金和风险的错配，并不利于债券市场发展，刚性兑付会促使投资者购买最高风险的债券，然而兑付的压力依旧由第三方来承受风险。另一方面，如果资金来源市场化，而债券市场并非市场化，这可能会导致优质企业需要通过更高的成本来融资。

　　中金公司也认为，中长期看，打破刚性兑付与降低社会融资成本并不矛盾，反而有利于资源有效配置。虽然低评级企业的债券融资成本可能因此而提高，但实际上过去多年，低资质企业的债券融资成本相对其风险而言可能是被低估的，而且是以高评级和无风险债券利率的被动提升为代价的。因此，让风险资产定价回归风险特性，与降低整个社会融资成本并不矛盾。对于债券市场而言，违约市场化短期内虽然可能带来阵痛，但长期看有利于推动信用债投资回归风险定价本源。

　　仍可配置

　　天威集团债券违约是信用风险释放的里程碑，但不意味着信用债面临特大利空。相反，扩大直接融资的趋势和全国乃至海外资金的配置需求，仍将推动中国信用债市场繁荣

　　虽然风险正在凸显，但这并没有影响机构配置债券的需求。

　　“至少银行对债券依然有较大的配置需求。”梁冰指出，但机构肯定会更注意筛选。

　　如信用债分析需要注意对股东背景的分析，在国企债出现违约后，不能简单将债券发行人背景分为国企或民企，而是要看股东的支持力度和股东经营情况，以天威中票为例，大股东兵装集团对天威集团的支持力度减弱早在2013年底2014年初就已经有所表现，集团优质资产被隔离在上市公司之外。

　　中金公司认为，第二季度由于经济低迷、债券到期量大、低资质企业再融资仍然困难、面临年报和跟踪评级集中披露期，信用事件爆发的概率本来就偏高，实质违约案例的增多会导致市场对于违约常态化和市场化的预期增强，评级间利差的扩大存在其必然性。信用债投资需要从粗放的高票息配置策略转向挖掘风险收益比相对较优品种的精耕细作模式。

　　也有不少业内人士认为，违约风险暴露仍将延续之前局部、个别性的特点，风险事件超预期的概率比较低。在货币宽松政策下，5月交易性机会仍然存在，投资者可以拉长久期。

　　海通证券进行的一项调查显示，高等级信用债仍为最看好的债券投资品种，选择看好的投资者占比为56%。而看好低等级的受访者占比最低，仅为21%。显示投资者对于信用债的风险偏好仍较低。

　　海通证券指出，资金面宽松的格局下，短端利率有望继续下行，但上市公司财报显示整体信用资本面堪忧，违约事件频发将成常态，加上评级下调高峰的到来，均将持续阻碍低等级信用债信用利差的下行。仍建议以优质城投和高等级产业债为主展开配置。

　　中投证券认为，后续信用事件仍将持续冲击市场，推动信用市场加速正常化，以信用债市场存量规模在11万亿元来粗略计算，按照目前商业银行1％的坏账率再打折，预计公募债权违约券面规模不少于500亿至600亿元，如果以一家企业发行10亿元来计算，未来违约公募债券只数不少于50至60家，而目前信用事件远未及上述水平。中投证券指出，目前低评级信用利差尚不足以反映信用债市场正常化加速的预期，其估值仍存在一定调整空间。因此，继续建议投资人保持较高的组合信用水平（AA和AA＋以上）和三年组合久期。

　　对于市场投资者，穆迪大中华区高级副总裁钟汶权提出，应该加强投资者保护机制建设，加强信息披露和治理，使得投资者在企业违约前能够采取行动，防止发行人陷入财务困境时为了帮助股东，而做出牺牲债券投资者利益的举动，同时设立独立的受托管理人，帮助债券投资者更早地介入违约后的破产清算、企业重组谈判。

　　海通证券固定收益资深分析师李宁建议，首先培育风险自担文化。其次，只有非常低风险的债券才可以允许散户参与投资，其他债券则不允许散户进行投资。