从前期傲视群雄，到最近泥沙俱下，城投债行情大起大落，成为2014年债市行情的一大看点。与其说近期城投债调整缘于“黑天鹅”袭扰，不如说是在给前期“无底线”的上涨埋单。当前城投债已行至分叉口，地方债务甄别结果势必将对城投个券走势产生深远影响，繁华褪尽还得看“真身”。但市场也无需过度悲观，城投债系统性风险有限，国企债券的身份仍将对估值起到托底作用，收益率调整到位则配置价值将重新显现。

　　城投债独领风骚

　　走过惨淡的2013年，2014年债券市场峰回路转，不仅走出牛市行情，而且逐步从原本定位的小牛演变成大牛。应该说，今年的债券行情本身就超出预期，但更让人瞠目结舌的则是城投债在很长一段时间内表现出的“无底线”式的上涨。

　　从10年期国债利率走势上看，今年债券收益率的低点大约出现在11月24日。以此为分界点，前10余个月是今年债券牛市氛围最浓烈的时段。在利率普降的牛市环境中，各券种争奇斗艳，利率产品中有国开债技压群雄，信用产品中则有城投债独领风骚。据中债到期收益率曲线显示，从今年初到11月24日，AA级各期限城投债到期收益率平均下行257bp，同期同等级的短融中票收益率平均下行197bp。即便是今年在利率市场上叱咤风云的国开债，到11月24日的收益率年内平均降幅为197bp，较城投债仍稍逊一筹。

　　伴随着前期收益率持续走低，城投债相比产业债的溢价逐渐消失甚至一度出现倒挂，信用利差也一度降至历史低位。以5年期AA品种为例，今年初城投债相对中票溢价约40bp，此后该溢价持续收窄，到8月底开始出现负溢价，这在历史上还从未出现过。11月中旬，5年期AA城投债收益率一度比同期限同等级中票低33bp。与此同时，5年期AA城投债与同期限国开债的利差也在11月中旬最低降至107bp，刷新历史最低纪录，而自2008年有数据记录以来，该利差平均为235bp。

　　在城投债市场一片“涨”声中，市场情绪极度乐观。一时间，“是城投就买”的观点盛行，“谁利率高买谁”的策略大行其道。在现券行情上，表现为低评级城投债风头更甚，投资者对信用风险表现麻木，投资行为“无底线”。以5年期城投债为例，从年初到11月24日，AAA级收益率下行192bp，AA级则下行了254bp。

　　分析人士认为，今年前10余个月，城投债占尽了“天时”、“地利”、“人和”。首先，市场环境好，今年的债券行情本身就超出预期。其次，城投债收益率优势和信用资质优势得到认可。一直以来，城投债被视作“穿西装的国债”，既隐含政府信用的担保，收益率又比政府债券及一般产业债要高，质优、价廉，因而备受青睐。今年以来，产业债信用事件多发，进一步凸显了城投债的避险优势。地方政府举债融资机制改革，则进一步引发了市场对存量债券稀缺价值的关注，在城投债“无底线”式的上涨背后发挥了重要的作用。最后，居民财富觉醒，理财资金大扩容，为信用市场注入源源不断的需求力量，而受制于较高的资金成本，理财等资金对城投债一类的高收益产品有天然的偏好。

　　行情急转直下

　　以11月上旬一级市场AA级14晋城城投债发行利率跌破5%为标志，年初以来城投债的牛市行情行至巅峰，随后逐渐开始走下坡路，尤其是12月上旬城投债泥沙俱下，收益率近乎直线拉升，惨烈之状与先前判若两物。

　　据中债收益率曲线显示，5年期AA城投债收益率于11月13日达到年内低点5.15%，此后开始震荡回升，12月1日报5.33%，到12月10日已涨至6.37%，7个交易日暴涨逾100bp；其中，12月9日该收益率大涨41bp；目前该收益率在6.4%左右，较年内低点累计已回升约125bp。这一波调整不仅令城投债盈利大幅缩水，而且让国开债实现赶超。据统计，11月25日以来，5年AA城投债收益率累计回升99bp，而5年期国开债只回升20bp。

　　与其它券种一样，城投债近期调整发端于获利回吐。临近年底，由于资金面等不确定性上升，机构落袋为安的倾向较重，而这一期间股市强势上涨分流债市资金，进一步加重债券抛售行为。作为今年债市的明星券种，之前城投债几乎没有出现过像样的调整，投资者积累了丰厚的浮盈，获利了结的冲动可能更强。城投债又是券商、理财、基金的重仓品种，在风险资产上涨面前，这些资金调整配置或应对赎回对城投债的冲击自然较为明显。

　　但城投债大幅跑输其它券种的导火索是中证登收紧企业债质押政策。12月8日，中证登发文指出，地方政府性债务甄别清理完成后，未被纳入政府性债务范围的企业债券仅接纳债项AAA且主体AA及以上(主体AA，展望不能为负面)的债券进入回购质押库，在库的将剔除出库。这项政策直指城投企业债“要害”，一是考虑到未来部分城投债可能丧失质押资格，流动性溢价重估提前展开，加速城投债下跌，而机构或主动或被动去杠杆，最终酿成城投债在9日前后出现“踩踏”行情；二是清算机构大幅收紧质押政策，刺激市场重新审视城投债信用风险。按照“国发43号文”的精神，财政部门将对地方政府性债务存量进行甄别清理，甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，才可申请发行地方政府债券置换。未被纳入预算管理的城投债则面临被打回一般企业债的风险。鉴于审计署口径仅能覆盖一小部分的城投债，未来面临信用风险重估的城投债可能不少。而城投债隐含的政府信用一直是支持其上涨的一项重要理由。

　　此外，12月中旬以来，一级市场接连发生“14天宁债”、“14乌国投债”等事件，山东省更发文明确对市县级发债实行“不救助原则”，进一步加重了市场对于地方债务甄别结果的担忧。在此背景下，城投债从“宠儿”沦为投资者竞相抛售的“弃儿”。

　　有市场人士表示，类似中证登调整质押政策等“黑天鹅”事件固然是近期城投债大幅调整的重要诱因，但调整如此剧烈很大程度上源于城投债前期上涨过多，是在给前期“无底线”的上涨埋单。事实上，“国发43号文”在10月初就已公开披露，但当时市场情绪仍极为乐观，关心城投债供给下降带来利好远超过信用风险重估带来的风险，反而助涨了城投债的上涨。

　　不必过度悲观

　　毫无疑问，当前城投债违约风险和流动性优势均系于“甄别结果”一线。按照中金公司等机构的看法，经过近一个多月调整，城投债对流动性溢价的重估基本到位，但信用风险重估的过程还未完。这不仅意味着不被纳入预算管理的城投债未来可能面临补跌，也意味着前期被“错杀”的债券还有反转机会，总之，未来城投债估值分化是大势所趋。

　　分析人士指出，存量地方政府性债务是否被认定为政府性债务，将对其信用状况产生直接影响，这也从根本上决定了城投债估值将面临分化的趋势——被纳入预算管理的城投债估值有望进一步向政府债券靠拢，而未被纳入预算管理的城投债则可能面临进一步的信用风险重估，收益率将向一般产业类企业债靠拢。

　　目前的关键问题是，存量地方债务划分标准不明，市场无法准确辨识哪些城投债被或者不被纳入政府兜底范围，这导致城投债分化仍不明显，在弱势环境中呈现一损俱损的局面。中金公司报告即指出，由于债务甄别标准不透明不清晰，投资者在名单披露前进行预先判断存在很大风险，这会导致整个城投板块的不确定性明显增强，其交易和投资价值都可能因此削弱。报告更认为，不排除城投债估值阶段性超调的风险。

　　不过，多家机构认为无需对城投债行情过度悲观。光大证券报告指出，当前市场对城投债存在过度悲观的可能。政府尚无打破刚性兑付的勇气。即使部分存量城投未被纳入地方政府性债务，该类债券仍属于国企背景债务，且该类主体或多或少具有一定的公益性，其债务估值水平理应高于资质一般的国企类产业债估值。在收益率补偿到位的前提下，资质一般的城投债仍具有配置价值。国泰君安证券报告亦指出，长期来看，在规范和控制住增量风险、着手解决存量问题的大环境下，地方政府债务的系统性风险在下降，短期规范增量和化解存量的矛盾冲突会给市场带来阶段性的估值波动，但系统性风险仍在可控范围之内。

　　中金公司进一步表示，城投债短期创伤虽然不可避免，但同时也为来年配置提供了更好的机会，特别是那些被纳入地方政府债务范围的城投债，未来还将有较好的资本利得空间。