9个交易日，飙升逾400点，面对沪深300指数近乎疯狂的上涨，类似“满仓踏空”的嗟叹，道出了很多股票投资者心中的苦水，但更郁闷的恐怕还是债券投资者。12月3日，债券市场遭遇“黑色星期三”，现券利率大涨，国债期货则创下有史以来最大单日跌幅。

　　眼下经济疲软、通胀低企、降息启动，债券牛市风光原本无限好，但不曾想股市暴涨触动的大类资产轮动逻辑与债市收益兑现压力形成共振，让股债之间的“跷跷板效应”淋漓尽致地演绎了一回。不过，分析人士认为，在看到基本面真正出现明确向上拐点之前，债券市场不具备大幅调整的风险，近期国债期货整体难改震荡格局。

　　股市大牛 债券遭殃

　　下半年以来，股债双牛成就了资本市场上的一段佳话，但最近两个交易日的情况表明，差异迥然的风险属性使得股债之间隐藏着难以调和的矛盾。

　　12月3日，债券市场跌势加剧。现货成交利率全线上行，中长期限国债收益率普遍上涨8-13基点，5至10年期国开债收益率涨幅全部超过10基点。据中债到期收益率曲线显示，昨日10年期国债、国开债收益率最新报3.62%和4.12%，均已涨回央行上月降息前的水平。期货调整更为剧烈，3日国债期货市场低开后一路下跌，主力合约TF1503盘中最低跌至96.43元，最后收在96.64元，也完全回吐了降息后的涨幅；TF1503全天下跌0.75%，刷新了五年期国债期货主力合约单日最大跌幅。

　　这并不是降息后债券市场首次出现调整。此前三四个交易日，债市已略显疲态，现券市场新债投标需求不济，二级成交利率稳中趋升，而国债期货本月2日全线下跌超过0.4%，调整幅度在10月份以来并不多见。

　　回顾年初以来，纵然权益资产表现不俗，但证券市场最抢眼的品种非债券莫属。经济增速下行、物价上涨放缓、政策渐进放松，为债券利率下行创造了理想的市场环境和舆论基础。依照多数市场机构的看法，当前基本面形势并无明显变化，而上月央行降息进一步打开了货币政策全面宽松的想象空间，债券牛市前景一片光明。尽管利率急跌后获利回吐引发的市场波动难以避免，但年底前债券市场至多进入休整期，并无大幅调整风险。

　　市场人士指出，降息后债券市场确实出现一定的回调，但并未脱离盘整的局面，现券利率上行有限，国债期货只是来回震荡，但最近两日，债券期现市场跌势加剧，国债期货经过3日的下跌，已显破位之象，从技术上看后势不容乐观。

　　谁是导致近期债券下跌的始作俑者？股市显然难脱干系。

　　“心动”是根源

　　与降息后债券一步到位式上涨不同，11月下旬以来股票上涨行情近乎疯狂。观察沪深300指数走势可见，自11月21日上涨加速以来，短短9个交易日该指数上涨超过400点，其中本月2日，沪深300指数单日上涨104点，3日盘中最高也上涨逾100点。短期债市调整是在为股债之间的“跷跷板效应”埋单。

　　申银万国证券报告指出，资金是股债价格变化背后的直接原因，而股票对资金的吸引力增强无疑会出现对债券资金的分流。这将表现为：其一，对债券基金的申购减少，对股票基金的申购增加；其二，居民或企业对理财的兴趣减少，对股票型产品的兴趣增加；其三，机构对债券的配置比例下降，对股票的配置比例增加；其四，投资经理在产品允许的范围内，增加对偏股品种的配置，降低对固定收益类品种的配置。这些因素都将导致短期内大量资金涌向股票，并部分撤离债券。当前的债券市场正承受着这种压力。

　　有债券市场人士进一步指出，股票上涨对债券投资资金的分流，确实是短期股债价格变化背后最直接和朴素的原因，但股市上涨并非最近才出现，此前股债双牛已并行了接近五个月，为何此时才出现“跷跷板效应”？最根本的原因还是债券投资者“心动了”，即投资者对基本面的预期、对大类资产轮动的看法有了微妙变化。

　　事实上，在央行降息前，市场对于债市行情的看法已出现分歧，担忧利率下行透支、阶段性见底的声音增多，降息在一定程度上反而加大了市场的分歧。有观点认为降息一类的强刺激可能带动经济基本面逐渐好转，从而动摇债券牛市基础；倘若经济见底回升，从大类资产轮动规律来看，将意味着股票等广义风险资产上涨，债券调整。

　　申银万国证券认为，当前债券投资者最核心的担忧是资产价格的上涨带动经济基本面的改善。短期来看，如果没有进一步的财政和货币政策的配合，很难扭转经济的下行趋势，股市上涨甚至可能在将资金从债券市场抽离的同时也将资金从实体经济抽离。所以，短期股市的疯狂对经济基本面的影响甚至可能是负面的。债券牛市趋势延续的基本面因素并未改变。

　　就国债期货而言，由于股市上涨引发现券调整，国债期货做空势头有所增强，短期期价可能进一步下行，但值得注意的是，近期主力席位持仓波动较大，持仓方向也经常变换，说明机构对于未来行情并无一致的看法，欠缺持续做空的底气。据中金所盘后公布的数据显示，作为TF1503主力空头之一的国泰君安期货在3日期债大跌过程中大举增加了多头持仓，净持仓也从前一日净持有空单207手变成净持有多单82手。

　　广发期货认为，牛市的终场哨还没有响起，建议国债期货投资者暂时以观望为主。