□渤海银行 蔡年华

　　步入12月，经历了近一年牛市行情的债券市场进入箱体震荡期。目前来看，银行投资需求明显下滑是制约债牛延续的一个关节点，考虑到货币政策难有大幅超预期的可能，预计今年年末行情将维持震荡的走势。

　　在目前的债券市场中，银行投资户是债券需求最重要的来源。虽然近两年理财规模不断扩大，对投资户的资金分流产生一定的影响，但对于利率品和高等级信用债而言，投资户的需求变化决定了其利率走势能否延续。这里需要对投资户和交易户的交易行为进行对比分析。目前投资户持有债券以持有到期为主，交易需求较弱，而交易户以短期波段交易为主。因此可以这么理解，交易户的交易行为促使趋势形成，而投资户决定趋势的延续。当然，这是从需求的角度来考虑的，利率的决定还是受供求两方面作用的结果。

　　投资户的投资逻辑较为复杂，但主要的考核指标包括组合投资收益、投资规模和其他一些综合指标。因此，“早投资、早收益”，“多趋势判断、少波段交易”成为其主要的投资逻辑。一般而言，银行在年初根据全行资产负债增速以及资产配置结构制定相应的投资计划，投资户一般会在一季度和二季度完成大部分投资规模，三季度基本完成全年投资计划，四季度根据存款增速变化及其他因素确立部分新增规模，步入12月份，投资户的新增需求降至冰点。

　　近期一级市场招标持续疲软也间接验证了以上的分析，一级市场带动二级市场利率联动上行的现象较为明显。目前市场的逻辑较为明显。首先，虽然经济数据疲软趋势未实质改变，但货币政策非对称降息后，主要商业银行基本都将存款利率上浮20%，降息效应消除，而存款保险制度实质推行或在2016年，降准概率短期较弱，这成为市场主要的关注点；其次，商业银行投资户的需求降至冰点，这直接制约了市场的趋势延续；再次，交易户继续加大杠杆的动力持续不足，一方面获利了结心态较重，另一方面对后市的不确定性也增加了顾虑；第四，当前股债跷跷板效应较为明显，股市对债市的资金分流影响较大，这增加了债市的波动。

　　展望后市，我们倾向于认为，12月债市以箱体震荡为主，趋势机会概率较小。而2015年年初或将延续债牛行情，主要的依据有三个方面：一是目前来看，制造业投资增速持续下滑，基建一枝独秀，而房地产投资增速在2015年二季度或受房产销售利好的影响逐步恢复，但受制存量规模的消化尚需一定时间，房地产投资拉动经济增长的作用难有实质改善，因此经济增速下滑的风险尚未消除；二是货币政策在2015年或重回全面宽松的操作思路，主要原因在于地方政府的预算软约束已明显改善，相关的制度安排已搭建完成，房地产市场降温也为全面宽松提供良好的外部环境，因此政策制定者的相关顾虑得到缓解。另外，由于外汇占款的持续下滑，基础货币缺口弥补依靠SLF、MLF等工具并不能消除资金预期的不稳定；三是每年一季度都是政策制定的窗口期，资金面宽松是大概率事件，银行投资户在一季度加快配置的动力较大。因此，明年一季度出现债牛的概率明显增大。