债券市场是多层次资本市场的重要组成部分，主要发达经济体普遍拥有发达的债券市场。中国目前加大铁路投资和保障房、棚户区改造的投资等，很大程度上要依靠金融市场和债券市场。

　　而债券市场要不断发展扩大，须尽快实现两个市场的互联互通，才能进一步发挥各个市场的优势和潜力，最终实现债券市场的统一。

　　在促进债券市场"互联互通"方面，监管层近年陆续出台了一系列政策。实际操作层面，一些具有标志性意义的产品也已开启了破冰之旅，但全面实现互联互通仍须付出持续的努力。

　　割裂之痛

　　中国债券市场长期以来一直是以银行间为主、交易所和商业银行柜台为辅的市场结构。

　　中国的金融体系以银行为主导，所以在银行间市场集聚了绝大多数的债券品种、债券托管量和交易主体。而交易所债市则相对边缘化，市场规模小。根据央行数据显示，当前中国债券市场总托管量约30万亿元。其中，银行间债券市场债券托管量约28万亿元，占总托管量的94%，银行间债券交易市场"一家独大"。

　　目前三个债券市场之间存在严重的分割，主要表现为市场交易机制不同、清算托管方式不同、交易主体不同、交易品种不同。严重分割之下，统一的收益率曲线难以形成，制约了债券市场的发展。

　　由于银行间债券市场投资门槛高等原因，交易主体以金融机构为主，个人投资无法参与。而交易所和柜台市场交易主体比较多元化，非银行金融机构、机构和个人都可以参与。交易所市场的连续竞价，连续交易机制对价格形成机制、价格连续性和价格发现有独特优势，有助于形成真正的价格曲线和收益率曲线，且交易所债券市场高度透明。

　　但目前交易所市场品种少，规模小，占整个债券市场的比重仅3%左右。因此，交易所债券市场还具有很大的潜力和空间，可以使更多的投资者尤其是个人参与债券市场的投资。

　　互通之益

　　弥合割裂，深化中国债券市场的互联互通，对于推动中国建立层次丰富、功能完善的统一债券市场，促进中国债券的繁荣发展具有重要意义。

　　首先，债券市场的互联互通，便于债券的跨市场交易，进一步打通各个市场的融资者和投资者的交易渠道，有利于提高债券的流动性；第二，有利于盘活社会资金，提高资金使用效率，更好地支持实体经济；第三，有利于债券的创新，为企业拓宽融资渠道，为个人投资者提供更多的投资机会；第四，有利于化解"影子银行"风险，使金融市场发展更加阳光化；第五，有利于降低金融市场的流动性风险，分散银行等金融机构的经营风险；第六，将使各市场债券之间的价差逐步收窄，有利于促进债券收益率曲线的完善，推进利率市场化进程，进一步发掘市场配置的决定性作用。

　　长期以来，中国直接融资比例过低。尽管近年来各类公司债券有了一定发展，但发展规模总体上仍然较小，滞后于其他金融市场的发展。直接融资的发展不足不仅会造成银行风险的积累，影响金融体系的稳定，而且也会影响金融市场的广度和深度，限制市场功能的发挥和市场效率的进一步提高。

　　破冰之旅

　　有鉴于此，自2008年起，中央就陆续出台各项政策推动债券市场"互联互通"。在政策的助推下，"互联互通"的步伐日益坚定。

　　6月23日，平安银行"1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券"正式登陆上交所，成为首只登陆交易所的银行信贷资产证券化产品（ABS），开启了中国信贷资产证券化登陆证券交易所的里程碑，标志着银行间市场与交易所市场的融合又迈出了实质性的一步。

　　在2013年底，经央行和证监会批准，国开行在上交所试点发行政策性金融债，先后四次，共发行2年、5年和15年期限债券300亿元，完成政策性金融债的跨市场试点工作，实质性推动了中国证券市场的互联互通，对于打破中国债市一直以来的银行间和交易所两个市场分割问题具有标志性的意义。

　　国开金融债在上证所的发行给交易所带来了大量增量资金。很多上市银行的开户资金进入交易所，带来了增量资金，包括QFII和RQFII资金也大量进入，大概购入了国开金融债近三成，

　　未来之路

　　但统一债券市场的建立并非一夕之功，随着国家相关规定的出台，监管部门和金融机构均应积极推动债券市场的进一步互联互通。

　　监管部门可着重解决各交易市场的监督机制、交易机制、清算托管方式等影响债券市场互联互通的障碍。一是要增加市场透明度，强化债券发行主体的信息披露；二是要推动债券评级机构发展；三是培育合格的投资者；四是要不断提高市场监管水平，既要推动债券市场发展，又要注重防范债券市场规模不断扩大、机制越来越复杂所带来的风险；五是要加强市场基础设施建设，完善债券的发行、承销、托管和清算等环节。

　　金融机构应大力开展债券创新，开发出满足各个交易市场、各类投融资者的产品。

　　首先要不断完善债券的期限结构和风险收益。例如，交易所数量巨大的小型机构投资者和个人投资者更愿意投资期限较短的债券，应当鼓励发行人发行短期债券品种，从而吸引更多的现金管理类机构和个人投资者参与交易所债券市场。完善的短、中、长期债券期限结构，也可以为债券基金、券商资管等只能在交易所市场投资的小规模投资管理账户提供更加丰富的资产配置标的。

　　其次，可发展债券衍生品。目前，债券市场衍生品种类稀缺，无法满足各类投资者套期保值、规避风险的需求。为进一步提高交易所市场的流动性，可研究借鉴银行间市场的经验，推出利率互换、信用违约互换等基础衍生产品，作为风险对冲工具。还可选择流动性较高的国债、央票、政金债等债券组成指数基金，可以帮助投资者降低费用、分散风险。而信贷资产证券化等各类资产证券化产品在交易所发行，在增加资产流动性，分散银行风险、增加银行收入的同时也能使贷款人资金成本下降，并使更多的投资人获得较好收益。（文/郭濂 作者系国家开发银行研究院常务副院长、金融研发中心主任）