□胡月晓

　　央行公布的2016年1月金融数据显示：新增信贷2.51万亿，同比多增1.04万亿，创历史新高；广义货币M2增长14.0%，增速分别比上月末和去年同期高0.7个和3.2个百分点。货币、信贷增长双双大幅超出市场预期，直接带来了沪深两市的久违“大阳”。不过，据笔者的观察，货币增长大反弹或为临时现象，新增信贷创新高并不改信贷需求偏软格局，信贷、货币暴涨实为金融机构为保信贷质量的“自救”行为，并未缓解经济压力。

　　尽管央行货币政策一直强调要保持定力，坚持货币政策“稳健”方针不动摇，货币中性也确实是兼顾当前中国经济现状和实现结构调整战略目标的正确选择，但面对去年下半年以来资本市场的剧烈动荡局面，对金融领域和实体经济兼负有稳定使命的央行，也不得不顾及资本市场态势，适当放松了流动性控制。这是1月信贷增长创下历史新高的大背景。不过，如果去除同业投放造成的信贷波动，1月的信贷增长就不是反转而是加速了。

　　只是，1月新增信贷的爆发性加速，并不意味着非金融部门信贷需求的真实扩张。从新增信贷的部门分布看，金融同业拆放的规模在前期持续加速萎缩的基础上继续减少，但速度下降。金融部门间的同业投放受资本和货币市场的变化影响较为直接。资本市场的低迷局面，使得金融同业投放继续减少；而前期（去年11月、12月）的同业投放大缩减，则反映了市场反弹后机构“救市”行为的退出。经过1月的市场风险释放，金融同业投放已基本达到平衡状态，如此看来，年内再发生超过2000亿规模的大型波动概率不大。

　　再从不同部门新增信贷期限反映的经营趋势看，信贷增长主要是融资性需求扩张的结果，实体部门的经营性信贷需求并没有扩张。在经济持续低迷的态势下，企业去杠杆压力前所未有，资产负债表的结构更难以依靠自身经营效益去改善，因而变得更依靠外部融资和财务技巧。因此，在经济运行“底部徘徊”格局不变的趋势下，实体部门对信贷的有效需求增长依然疲软：非金融企业的中长期限信贷增长和短期限信贷融资间，并没有出现背离迹象，信贷增长更多的是金融推动和融资性需求推动的结果。

　　就居民部门而言，短期信贷需求持续较大幅度低于中长期信贷，体现了消费和个体经营信贷增长的疲软态势，居民部门信贷增长主要是购房带来的长期信贷增长的结果。企业部门的信贷增长，则各期限全面回升，呈现了典型的金融驱动特征以及融资性增长结果。金融机构在经营中有掩盖以及后移信贷风险的天然冲动，在实际行为中往往表现为继续尽力加大信贷投放和配合企业进行信贷长期化的努力。我国巨大融资性需求的信贷实现，强化了经济资产泡沫的自我维持行为，使得资产泡沫对实业经营的“扭曲”仍将延续。

　　另外，1月信贷投放的长期化特征，也不表明经济体系中经营个体对经济前景信心的增强。1月份信贷结构的这种变化，仅是高杠杆下融资性信贷需求上涨的结果。对金融机构而言，满足非金融部门的融资性信贷，也是有效化解信贷风险的基础。

　　从货币、信贷的经济效应看，自2012年起，货币的经济效应就已转向“中性”，即货币、信贷的扩张已不再对经济增长有显著作用，这亦说明中国的经济增长阶段已到了结构调整阶段。M2增长和投资的增长高度相关。M2的增长对遏止投资持续下滑态势有重要作用。M2持续以超过央行政策预期目标12%的速度增长，表明货币当局有意营造宽松货币环境，加上货币当局降低融资成本的努力，即使利率市场化全面推进，经济下行压力下经营困难，银行借贷利率也难以上升，甚至还有下降。这对社会扩大投资有着不可小觑的影响。去年以来，我国投资增长持续下滑，同期信贷、货币增长却企稳反弹，并维持了相对高位。在投资仍是中国经济增长第一动力情况下，投资的非货币性低迷，表明经济增长将持续在低位徘徊。

　　看最新市场预期，机构对今年经济前景并不悲观，海外机构担忧的“硬着陆”在中资机构看来是不可能的事件。经济运行“稳中略降”是市场认识主流。一般来说，底部阶段经济运行很少有大的波动起伏，因此，今年经济运行将会是平稳的。

　　（作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA）