医药白马信立泰之痛:产品青黄不接 研发投入处理激进

　　信立泰研发投入资本化比例接近五成，这在医药上市公司中极其少见。

　　信立泰(002294.SZ)是一家主要从事心脑血管领域研发和生产的医药上市公司，是投资人眼中的白马股。

　　自2009年上市以来，信立泰的收入从8.5亿元增长至2018年的46.52亿元，净利润从2.16亿元增长至14.58亿元，ROE一直都在20%以上，分红额累计46.02亿元，远超IPO募集的11.96亿元。

　　然而，靓丽数据背后，信立泰激进的会计政策不容忽视，公司报表披露的资产和利润或被显著高估，值得警惕。

　　研发投入资本化比例高企

　　年报显示，2018年公司研发投入金额8.04亿元，同比增长83.09%，占营业收入的比例同比提升6.71个百分点至17.28%。

　　对于医药企业而言，大幅增加研发投入是好事，这是值得肯定和鼓励的。然而，信立泰在会计处理上，却采用了激进的会计政策。

　　根据年报，公司2018年研发投入资本化的金额为3.97亿元，资本化研发投入占研发投入的比例为49.32%，这也就意味着信立泰有接近半数的研发投入进行了资本化处理，在所有A股上市公司中处于非常高的比例水平。

　　纵向来看，信立泰2018年的研发投入资本化比例，要远远高于往年水平。年报显示，2014-2017年，公司研发投入资本化比例分别为15%、44.16%、25.25%、25.53%。

　　横向来看的话，恒瑞医药(600276.SH)是A股医药行业中市值的上市公司，2018年其研发投入26.7亿元，完全进行了费用化处理。如果从细分领域来看的话，信立泰主要从事心脑血管药品的研发和生产，这个领域内的医药上市公司有京新药业(002020.SZ)、德展健康(000813.SZ)、乐普医疗(300003.SZ)，前两家上市公司账面上均没有任何的开发支出，第三家账面上虽有开发支出，但是2018年研发投入资本化率只有20.54%，要远远低于信立泰。

　　因此，无论是纵向还是横向比较，信立泰研发投入资本化比例均处于奇高水平，非常的激进。

　　根据会计政策，企业内部研究开发分为研究阶段支出与开发阶段支出，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足“完成该无形资产以使其能够使用或出售在技术上具有可行性”等条件时，才能完全进行资本化处理，否则不符合条件的支出仍要计入损益中。

　　信立泰在2018年年报第179页称，本公司资本化开始时点系获取临床批文，资本化项目均已取得临床批文，正处于临床试验阶段。这种处理方法究竟合不合理呢？

　　药品研发是一项系统性工程，划分为临床前研究和临床研究，临床研究阶段又分为临床I期、临床II期、临床III期，整个研发过程都是高风险活动。

　　BIO(BiotechnologyInnovation Organization)、Biomedtracker、AMPLION等三个机构联合出品的《Clinical DevelopmentSuccess Rates 2006-2015》，对2006-2015年临床阶段的在研新药进行了成功率的统计与分析。研究显示，从临床I期到最后通过批准上市的总成功率仅为9.6%，10个进入临床的药物仅有1个能最终上市，即便是进入临床试验3期，最终成功概率也不过只有60%左右。

　　因此，信立泰以获取临床批文作为资本化起始点，有违医药研发规律之嫌，这种做法是不合理的。

　　在现实操作中来，医药行业中存在研发投入资本化情形的上市公司并不在少数，但是大多数均是以临床三期作为资本化起点。比如安科生物(300009.SZ)在2018年年报第132页称，公司开发阶段支出是指药品研发进入三期临床试验阶段后的可直接归属的开支，进入三期临床试验以有关文件为准。这表明安科生物是以进入三期临床试验作为资本化起点。

　　对于研发投入资本化方面采用激进的会计政策这一做法，前申银万国分析师龚浩曾在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

　　信立泰2018年净利润14.58亿元，当年研发投入资本化金额占净利润的比例高达27.23%。2019年1季度末，公司开发支出账面价值高达8.09亿元，占总资产的比例为9.99%。

　　因此，激进的会计政策或令信立泰净利润和资产被显著高估。

　　主业承压

　　激进会计政策背后面临的严峻现实是，信立泰的主力产品青黄不接。

　　自2009年上市以来，信立泰一直依赖单一明星产品打天下，这款明星产品的通用名是硫酸氢氯吡格雷片，商品名是泰嘉，是抗血小板凝聚首选药物，拥有 25mg、75mg 两个剂型。

　　氯吡格雷原研药是赛诺菲的“波立维”，曾是全球第二大畅销药，1997 年上市，年销售峰值曾超 100 亿美元，2001 年进入中国市场。信立泰的氯吡格雷为国内首仿，2000年获批上市，2009 年泰嘉在全国公立医院销量占比超过波立维，2016 年已经达到50%，销售额占比35%。

　　自上市至今，泰嘉一直都是信立泰最核心的收入和利润来源。2009年上市之初，泰嘉当年的销售额大约有3.64亿元，2018年按照光大证券预计销售额达到32亿元，10年之间足足增长了接近8倍，从而成就了过去的高增长神话。

　　然而，最近几年以来，随着基数变大、竞争者增多以及集采政策的实施，泰嘉已经难以再承担增长重任。

　　2000-2012年，国内氯吡格雷市场的玩家除了原研药以外，只有信立泰这一家，竞争格局良好。而在此之后，这种竞争格局被打破，2012年乐普医疗作为二仿获得氯吡格雷批文，2019年5月石药集团欧意药业有限公司拿到氯吡格雷批文，竞争格局不断恶化。

　　集采政策的推出和实施，则进一步恶化了这款明星产品的外部环境。

　　2018年12月7日，上海阳光医药采购网公布试点城市招标结果公布，中选品种25个，信立泰的氯吡格雷成功入围，但是付出的代价也是非常惨重，公司规格包装为75mg*7片的硫酸氢氯吡格雷片拟中选价格为22.26元，相对于该产品2018年最低中标价下降约58%。

　　市场普遍预期，这款明星产品将会遭受重创，而信立泰至今还没有能够扛起大旗的新品种。

　　目前，除了氯吡格雷片以外，信立泰在售的品种还有三个：信立坦、泰加宁、泰仪。信立坦(药品通用名：阿利沙坦酯片)用于轻、中度原发性高血压的治疗，主要规格为240mg/片及80mg/片，已于2017年7月通过谈判纳入国家医保目录乙类范围；泰加宁(药品通用名：注射用比伐芦定)是一种直接凝血酶抑制剂，用于成人择期经皮冠状动脉介入治疗等；泰仪(药品通用名：替格瑞洛片)为国内首仿上市，是一种直接作用、可逆结合的P2Y12血小板抑制剂，用于急性冠脉综合征。

　　按照光大证券预计，信立坦、泰加宁2018年贡献的收入分别为1亿元、3亿元，替格瑞洛由于刚上市形成少量销售，这三款产品与泰嘉的销售体量均相差甚远。

　　因此，主力产品青黄不接，令信立泰陷入上市以来最困难时期，业绩停滞不前甚至出现倒退。财报显示，2017-2018年、2019年1季度，公司收入同比增速分别为8.36%、11.99%、5.51%，净利润同比增速分别为3.97%、0.44%、-22.57%。

　　信立泰未来能否顺利度过这段暗黑时刻，关键要看新品种的放量状况，以及在研品种的进度，而这一切都有待持续观察。