七年之痒！重组纠葛待落地 重庆啤酒嘉士伯交易资产蹊跷波澜再起

　　为解决潜在的同业竞争，重庆啤酒控股股东嘉士伯拟将上市公司体系外的中国市场资产注入重庆啤酒体系内，但交易所涉资产近期业绩高增长、资产负债率高于同行等不同寻常情形，引起监管关注。

　　一部上世纪五十年代上映的美国电影《七年之痒》，让“七年”背后的警醒之意，深入人心。

　　同样是7年，嘉士伯啤酒厂有限公司（下称嘉士伯）与重庆啤酒股份有限公司（下称重庆啤酒，600132.SH）于7年前所做的解决同业竞争的承诺，也即将到期。双方推出的全面资源整合重组交易，正紧锣密鼓的推进。

　　不过，“意料之外”，总是不经意的不期而至。

　　根据公开信息披露，《投资时报》研究员了解到，相关预案显示，此次重组交易，重庆啤酒控股股东嘉士伯拟将上市公司体系外的在中国市场资产注入到上市公司体系内，预案涉及多项交易内容，包括股权转让、增资、购买资产等等。若这一系列重组完成，重庆啤酒将合并嘉士伯在中国的绝大部分资产。然而，由于此番嘉士伯拟注入资产的近期业绩蹊跷高增长、高于同行的资产负债率，皆有异于寻常之处，引发交易所质疑。

　　7月9日，基于此次交易将对重庆啤酒产生重大影响，上交所下发问询函，就重庆啤酒本次重组预案的交易方案和标的资产的具体情况提出问询。粗略统计，问询涉及重组方案合理性、收购资金来源、重组标的等方面多达17项内容。

　　解决同业竞争承诺时限将至

　　公开资料显示，重庆啤酒成立于1993年，前身为创立于1958年的重庆啤酒厂，经过60余年发展，目前年销售啤酒近100万千升；嘉士伯啤酒厂有限公司（下称嘉士伯）则是世界啤酒巨头，也是国内第五大啤酒集团，与华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒在2019年中国啤酒市场中合计占有超过80%的市场份额。

　　时间溯回至2013年。嘉士伯通过其全资所有的嘉士伯啤酒厂香港有限公司（下称嘉士伯香港）以部分要约收购的方式收购重庆啤酒部分股份。目前，嘉士伯通过嘉士伯香港和嘉士伯重庆分别持有重庆啤酒42.54%、17.46%股权，为上市公司控股股东。

　　在收购时，嘉士伯向重庆啤酒做出了一项避免潜在同业竞争的有关承诺，即4至7年内，将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入上市公司，彻底解决潜在的同业竞争。

　　今年已是收购的第7个年头，为履行这一承诺，重庆啤酒与嘉士伯于今年3月27日签署了《谅解备忘录》，开始就交易进行筹划。此次重庆啤酒在6月20日披露的《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易预案》（下称预案），即为嘉士伯在履行有关承诺上的新进展。

　　根据预案披露，此次交易分为股权转让、增资、购买资产三个部分。具体包括：第一部分是重庆嘉酿啤酒有限公司（下称重庆嘉酿）股权转让，即重庆啤酒向嘉士伯香港购买无任何权利负担的重庆嘉酿48.58%的股权，转让价款应以现金方式支付。

　　第二部分是重庆嘉酿增资，即重庆啤酒以重庆啤酒拟注入资产及现金，认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯香港全资控股子公司广州嘉士伯咨询管理有限公司（下称嘉士伯咨询）将以嘉士伯工贸100%的股权、嘉士伯重庆管理公司100%的股权、嘉士伯广东99%的股权、昆明华狮100%的股权打包作为A包资产，以资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本。该增资完成后，重庆啤酒持有不少于重庆嘉酿51.42%的股权；嘉士伯咨询持有不多于重庆嘉酿48.58%的股权。

　　第三部分是购买B包资产，即重庆嘉酿向嘉士伯购买无任何权利负担的包括新疆啤酒100%的股权、宁夏西夏嘉酿70%的股权，购买价款以现金支付。这些资产将随着重庆啤酒完成对重庆嘉酿股权购买和增资之后，并入上市公司体系。

　　看完上述内容，是不是有些眼花缭乱？

　　简单而言，上述一系列重组完成后，重庆啤酒将合并嘉士伯在中国的绝大部分资产，继续成为国内啤酒行业中唯一一家由外资控股的上市公司。

　　因变化不小，上交所对此次涉及多项交易内容的重组进行了重点关注，并于7月9日下发问询函，要求重庆啤酒补充披露此次交易采取重大资产购买及共同增资合资公司的方式，以及该方案设计的主要考虑及商业合理性。

　　《投资时报》研究员注意到，除本次交易注入啤酒业务资产外，嘉士伯在中国大陆地区的部分非控股子公司涉及啤酒业务，但因嘉士伯对其不享有控制权、相关资产的股权存在潜在争议、盈利能力较差等原因，未纳入本次交易范围，嘉士伯也就本次交易完成后涉及的进一步避免潜在同业竞争出具了承诺函，但未明确解决期限。

　　由此，新的疑问接踵而来。

　　2013年嘉士伯出具解决同业竞争的承诺范围是否包括非控股子公司？此次交易是否彻底解决了潜在的同业竞争问题，前期承诺是否已履行完毕？同时，嘉士伯就此次交易完成后出具的避免同业竞争承诺，与2013年承诺的内容存在怎样的关系，是否构成对前期承诺内容的变更？如是，是否会按照相关规定履行承诺变更相关程序，并进一步完善相关承诺。

　　注入资产的资产负债率高于同行

　　预案显示，嘉士伯拟注入的资产，2018年、2019年未经审计的营业收入分别为58.33亿元、72.75亿元，未经审计的净利润分别为4.92亿元、8.06亿元，2019年营业收入、净利润分别增长24.72%、63.82%。

　　相关年报数据进一步显示，重庆啤酒2018年、2019年实现营业收入分别为34.67亿元、35.82亿元，净利润分别为4.04亿元、6.57亿元，2019年营业收入、净利润分别同比增长3.3%、62.61%。

　　对照数据可以看出，嘉士伯拟注入资产的盈利能力，已超过重庆啤酒。

　　需要注意的是，重庆啤酒在预案公告中提示与疫情有关的经营风险时称，全球疫情仍在发展之中，疫情全面平息之前，餐饮、夜场等现饮渠道可能存在无法恢复正常销量、市场消费不畅的情况，疫情使消费者的消费行为可能出现转变等，都将对嘉士伯拟注入资产未来销量、收入和盈利的增长造成一定影响。

　　不过从数据上看，并未体现出这一不利影响。

　　预案的数据显示，2020年前4月，嘉士伯拟注入资产实现营业收入、净利润分别为23.79亿元、5.03亿元。如果依据今年前四个月数据简单计算得出的全年净利润为15.09亿元，那么，嘉士伯拟注入资产今年前四个月净利润增长幅度高达87.22%。

　　《投资时报》研究员留意到，一季报显示，重庆啤酒今年一季度实现营业收入5.55亿元，同比下降33.36%，净利润3410万元，同比下降60.20%。对于业绩下滑，重庆啤酒解释称，主要系疫情影响所致。

　　由于数据增长、下滑对比十分鲜明，嘉士伯拟注入资产业绩增长较快的情形亦引起监管部门注意。上交所专门要求重庆啤酒解释其原因及合理性，尤其是今年前4个月业绩涨幅较大，与同行业可比公司情况是否一致。

　　《投资时报》研究员注意到，数据的“异常”，并非仅仅这一处。

　　嘉士伯拟注入资产的另一项数据异常情形也引发上交所问询函的重点关注。

　　预案显示，2018年、2019年、2020年前4月，嘉士伯拟注入资产的资产负债率分别为67.86%、71.92%、68.59%，高于同行业上市公司。数据显示，2018年、2019年重庆啤酒的资产负债率分别为64.77%、56.99%，均低于嘉士伯拟注入资产的同期数据。

　　嘉士伯拟注入资产的资产负债率高于同行业上市公司是否合理？拟注入资产是否存在重大债务风险、诉讼风险？

　　此次披露的预案中，由于标的资产的审计及评估工作尚未完成，标的资产评估值及交易价格尚未确定。但值得注意的是，购买资产部分均需现金支付，而在此次重组过程中，由于重庆啤酒与嘉士伯拟注入资产的双方资产的利润体量差异较大，需要购买资产的重庆啤酒或重庆嘉酿有较大可能产生对外借款，从而产生财务费用，这将消减盈利能力。

　　因此，问询函中，上交所亦就重庆嘉酿向嘉士伯购买资产的资金来源，重庆啤酒是否提供相关财务资助等问题要求重庆啤酒补充说明。

　　《投资时报》研究员注意到，此次交易的具体借款情况目前并不清晰，需待此后《重组报告书》等进一步信息披露。有券商预计此次交易中借款产生的利息将不超过2.8 亿元，对净利润的影响不超过1.4 亿元。

　　重庆啤酒营业总收入及增长率（单位：亿元）

数据来源：Wind

　　重庆啤酒净利润及增长率（单位：亿元）

数据来源：Wind

　　后续尚需整合渠道品牌及产品

　　近年来，华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒等国内啤酒巨头的高端布局动作不断，重庆啤酒面临的挑战在不断升级。重庆啤酒在2019年报中坦言，由于经营压力剧增，部分全国性大型啤酒企业和新兴小众啤酒品牌可能进一步加大在公司市场区域的渗透和扩张，市场竞争将更加激烈。

　　嘉士伯为全球第三大啤酒生产制造商，旗下拥有超过140个啤酒品牌。不过，在中国啤酒市场格局中，嘉士伯仅排名第五，可以说与全球竞争地位并不相称。

　　按照预案，通过此次颇为复杂的交易，嘉士伯拟注入资产共涉及6家标的公司，旗下管理11家控股啤酒厂，广泛分布于新疆、宁夏、云南、华东地区，涉及的啤酒品牌包括嘉士伯、乐堡、凯旋1664、乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等。

　　重庆啤酒目前拥有13 家控股酒厂和1 家参股酒厂，分布于重庆、四川和湖南等区域，其中，重庆市场是核心。

　　《投资时报》研究员注意到，国信证券等券商研报指出，此次资产整合完成后，从产品品牌来看，重庆啤酒的品牌矩阵将会进一步扩大，形成从国际高端品牌到地区强势品牌的完整覆盖，成为啤酒行业上市公司中品牌覆盖最全、最广的公司之一。

　　从市场布局看，嘉士伯拟注入资产的啤酒厂布局，能够与重庆啤酒的啤酒厂布局形成互补，重庆啤酒的区域布局将出现重大变化，有望走出四川、重庆，迈向西北及西南其他区域的市场，成为全国性啤酒企业。

　　从销售渠道来看，嘉士伯拟注入资产所处市场的分销网络将补强重庆啤酒现有分销渠道，有利于重庆啤酒旗下品牌拓展其在相关市场的市场份额。

　　不过，一位券商研究员亦向《投资时报》指出，此次重组交易目前还仅限于并表，而嘉士伯拟注入资产与重庆啤酒经营业务的协同效应是否能充分体现、重庆啤酒的盈利能力能否提升至新的高度，都有赖于后续有效整合渠道、品牌以及产品，且还需要看嘉士伯的后续布局。

　　《投资时报》研究员注意到，重庆啤酒在预案中提示整合风险时称，此次重组完成后，重庆啤酒的规模将进一步扩大，基于上市公司监管要求，重庆啤酒和资产注入后的合资公司组织设置、内部控制需进行合理安排，可能存在整合不到位而影响上市公司业务发展和盈利能力的风险。

　　重庆啤酒过去一年的股价走势

数据来源：Wind