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董登新:关于IPO注册制的6个误解

  • 发布时间:2015-12-09 21:12:38  来源:中国网财经  作者:佚名  责任编辑:刘小菲

  注册制并没有大家想像的那么高深莫测,也不是什么高大上、白富美。注册制没有固定模板,更没有什么统一格式,因此,注册制完全可以具有中国特色。不过,有些人要么将注册制神秘化,要么将注册制妖魔化,这都是因为他们对注册制的不了解或严重误解所致。

  (一)误解之一:注册制改革必须被动等待《证券法》修订。

  众所周知,市场化是法治化的基础,而国际化则以市场化和法治化为前提。这是一个基本常识。市场化程度越高的国家或地区,法治化水平越高。凡是市场化、法治化、国际化程度高的国家或地区,都是相当发达的经济体。因此,经济发达程度的差异,在立法方式与立法程序上必然会产生差异。这也是一个基本事实。

  作为一个发展中人口大国,中国的立法方式与立法程序不可能照搬西方模式。事实上,中国式立法是完全符合国情的,也是十分科学合理的。比方,中国股市成立于1990年底,但中国的第一部《证券法》于1999年7月1日才开始实施生效。此外,私募基金在中国早就存在,但直至2013年6月1日生效的新修订《证券投资基金法》才赋予其合法地位。这就是一个新兴市场“摸着石头过河”(小平语录)的基本逻辑,所谓“改革试点”,就是先试先行,然后完善修法。在正式立法之前,我们可以事先通过国务院行政授权,不等不靠,先试先行,边发展、边积累经验,再完善立法。这是实事求是、解放思想的实践创新,更是中国领导者的集体智慧。

  证券法是一部内容庞大的复杂立法,其修订难度可想而知,我们不必苛求,更不必赶速度。然而,注册制不等于证券法,它只是证券法中的一个条款,我们决不能因为证券法修订需要多久,注册制改革就要延后多久。如果将注册制改革与证券法修订划等号,或是让注册制改革被动等待证券法修订,其结果将是本末倒置、自我禁锢、得不偿失。

  因此,注册制改革仍可沿袭中国式“改革试点”的一贯做法,由国务院行政授权,或由人代会法律授权,先试先行,边改革边完善,最后再写入《证券法》。这是完全符合国情的。

  (二)误解之二:要推行注册制,必须先改革退市制度。

  这一误解的主要错误是因果颠倒。事实上,现行A股退市制度在设计上已是十分先进的,包括“1元退市法”等市场化程度极高的退市标准。然而,现行退市制度却形同虚设,原因何在?因为IPO行政审批制人为抬高了上市门槛,并将大部分企业排斥在门外,这使得IPO批文成为一种“稀缺资源”,这既是权力寻租存在的原因,也是垃圾股死不退市的原因。正是这种IPO行政审批制使得垃圾股的“壳资源”身价暴涨,借壳重组、买壳上市的游戏,使得垃圾股十分抢手,股民也参与暴炒赌博。

  相反,在美国股市,由于注册制赋予IPO更大的包容性和开放性,亏损公司也可以上市,任何合格的外国企业也可以来美国上市,因此,美国股市没有所谓的“壳资源”之说,1美元股票成为垃圾股的代名词,垃圾股退市十分高效。在美国股市,一半的退市是公司主动退市;在强制退市中,一半的退市是投资者“用脚投票”的结果,即“1美元退市标准”发挥了巨大功效。

  因此,A股退市制度失效的原因,不是我们的退市制度不够先进,而是IPO制度存在重大缺陷。如果不改变现行IPO体制,再好的退市制度也只是摆设。因此,要想让退市制度发挥重大功效,必须彻底打破现行的IPO行政审批制,全面推行注册制。只有注册制,才能将垃圾股的“壳资源”分文不值!

  (三)误解之三:注册制门槛低、没有行政审批,必然会“泥沙俱下”。

  注册制不是门槛低,而是设置了一个固定的门槛,并由证交所上市委员会进行实质性审核。凡是达到这一固定门槛的公司,均有资格申请IPO,但证监会有权力设置“市场准入负面清单”,比方,环保标准、社保标准、纳税标准等,在负面清单中,只要一条不达标,证监会就可以“一票否决”。不过,证监会一般会充分相信证交所审核意见,并给予相应注册核准。

  注册制没有行政审批,没有了监管者的担保与背书,甚至亏损公司也可能上市,那么,是否就意味着任何达到IPO门槛的企业都可以上市呢?谁来对它们的信息的真实性和可投资性进行担保呢?

  在注册制下,证交所上市委员会虽对IPO进行实质性审核,但IPO材料的真实性、完整性则要由证券中介(券商、会计师事务所、律师事务所)及其签字人进行担保或背书,并以“券商先行赔付”为保障机制,这将极大地提升证券中介的自我责任和自我约束意识,同时也会大幅提升发行人的材料真实性和完整性,进而有效防止信息造假或欺诈上市。

  此外,在注册制下,投资者必须对自己的决策行为负责,再也不能像过去那样盲目炒新、盲目打新,并且注册制新规则会倒逼他们学会“用脚投票”。正是由于注册制对IPO更包容,难免会有“泥沙俱下”的主观感觉或客观风险,这更需要投资者具备“用脚投票”的意识和能力,而不是抱着盲目“参赌”的心态投资股市。

  (四)误解之四:中国投资者尚不成熟,推行注册制会让他们面临更大风险。

  中国投资者过去一直面临着一个高风险的股市,他们却一向镇定自若。今天,即将推行的注册制,会使A股更加市场化、法治化,股市会变得更规范、更透明,为什么我们的投资者反而会面临更大的威胁或风险呢?

  众所周知,什么样的制度或市场环境,就会有什么样的投资者。如果说,过去的IPO行政审批制怂恿投资者变赌徒,那么,即将推行的IPO注册制将会让投资者变得更理性、更谨慎。这难道不是好事吗?事实上,投资者的成熟是市场进步的标志,而投资者成熟则取决于制度的完善与进步。

  因此,投资者成熟并不是在赌场中搏杀磨炼出来的,更不是在时间等待中苦熬出来的,只有完善的好制度,才能引导投资者培养出良好的投资习惯和投资风格。

  不过,从投资者信息优势和规模效应来看,机构投资者及第三方财富管理者,它们会逐渐取代或代替散户进行专业化投资。比方,公募证券基金,尤其是各类私募证券基金,将会成为未来机构投资者群体的主力和代表。

  从广义上讲,作为第三方财富管理者,应该包括银行系的理财产品、券商系的资管业务、信托系理财产品,还有公募基金的资管业务、保险公司及期货公司的理财产品,它们均有可能代替散户进行专业化投资。很显然,机构投资者(包括公募基金、私募基金、养老金、基金会、券商自营业务及其他第三方财富管理机构)具有更专业的人才优势、资金优势、信息优势等,投资效率与投资收益明显会高于普通散户,因此,十三五末,个体投资者(散户)完成的交易量有望从目前的90%左右降至70%左右。这是与我国金融危机之后私募市场大扩容、野蛮生长分不开的。

  很显然,注册制推行,有利于加速机构投资者群体的培养与壮大。这是投资者结构的优化,是大势所趋,无人能挡!

  (五)误解之五:推行注册制后,信息造假、欺诈上市会更加猖獗。

  事实上,当监管者不再将大量精力耗费在IPO行政审批后,它会加大对IPO信息及证券中介的监管,并加大对证券犯罪的查处与打击,尤其是证券中介及其签字人必须以“先行赔付”为代价,对发行人的信息及信用进行担保与背书,而且要承担连带的法律责任,甚至发行人及证券中介的一些高管和白领,还要以自己的身家性命来对签字承担法律责任。试想想:作为IPO保荐、承销的经手人、法律及会计签字人,谁敢以自家财产作赌注,来帮助发行人造假或是欺诈上市?这就叫IPO“连坐”。因此,将来以券商为代表的证券中介,在新股发行业务中,再不是那么好赚钱了,或许更多的是压力和责任。

  (六)误解之六:推行IPO注册制之后,A股市场就会暴跌或崩溃。

  IPO注册制改革是一个渐近的过程,它不是突变,更不是突然袭击。事实上,注册制不仅会使IPO身价暴跌,新股发行价大打折扣,而且新股超募及新股不败基本上绝迹,而且它也会拉动小股本及垃圾股的估值重心下移,相反,大盘权重股的估值则会向上提升。因此,从大盘指数来讲,实施注册制后,运行会更平稳,不过,小盘股及垃圾股的价格则会下跌。

  但是,自从2013年11月注册制首次写入中央文件,至今已有两年多的时间,由于注册制改革与实施是一个渐近的过程,利空出尽就是利好,这是预期改变投资者行为及市场格局,因此,当注册制正式全面推行后,A股市场反而会平稳向上,或许一轮全新的长周期“慢牛”将会在A股底部崛起,这将是中国股市的新希望。(作者为武汉科技大学金融证券研究所所长董登新)

 

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