从2014年8月份新三板做市商制度正式实施以来，选择做市转让的新三板挂牌企业呈爆炸式增长态势。截至4月5日，共有1427家做市转让公司，占全部新三板挂牌比重的22.4%。

　　做市商制度的建立对活跃新三板市场、提升市场整体估值起到了巨大作用。不过快速发展之下，现存新三板做市商制度隐藏的逆向选择和道德风险也不断暴露，特别是在当前新三板市场流动性面临困境的情况下。

　　做市商从企业拿票往往享受着较高的价格折扣，在新三板市场火爆的时候并没有什么，是企业为流动性提高带来的估值溢价而付出的代价。但是在目前新三板面临流动性困境的时候，做市价格过高的折扣有可能带来劣币驱逐良币的逆向选择风险。

　　目前新三板做市股票的换手率仅为协议的一半，这与一般认为的做市股票流动性要好于转让股票完全背道而驰，由此势必带来企业、特别是优秀的企业与做市商的矛盾越来越突出，以及其他投资者与做市商的矛盾越来越突出。

　　最终可能是那些愿意给券商高折扣的、听话的企业实现了做市，而坚持企业价值的优秀企业则对做市望而却步，带来经济学中所谓“劣币驱逐良币”的后果。

　　理想的做市交易制度下，做市商的主要盈利本应为双向报价价差带来的交易收入，但是在现有制度安排下做市商有滥用政策红利，以做市为名行“坐庄”之实的苗头。

　　可以看到，在市场持续低迷的背景下，做市商依然坐享极高的安全垫，这无疑在一定程度上助长了市场潜在的“空头”预期。根据WIND数据统计，截至4月5日各做市商库存股票的账面收益率依然高达27%，这与大部分苦苦挣扎的新三板私募基金形成鲜明对比。

　　去年底股转对某券商做市部门的处罚事件，只是券商高浮盈下的极端策略，但只要新三板的做市制度没有进一步完善，来自做市商护城河内的冷箭就有可能随时射向年轻的尚未成熟的新三板市场。

　　目前新三板做市制度最根本的问题在于具备做市资格的做市商数量太少。内地获得券商牌照的只有100多家，不到150家，而从事新三板做市业务的券商只有85家，这一数量远远不能满足新三板进一步发展、特别是创新层发展的需要。

　　当数千的企业去追逐区区不到90家的做市商时，做市商的垄断地位不可避免。垄断地位直接导致了新三板做市制度的异化，包括做市商拿票价格、拿票形式、撮合交易等，给市场正常运行带来一定风险，最终影响市场流动性。

　　对下一阶段做市制度的改革，我们认为建立混合做市商制度是根本的解决途径，建议分步骤有序推进。

　　第一步，研究试点做市商扩围，将撮合交易的角色扩大到公募基金子公司等。

　　第二步，可以考虑从分层或做市指数中优选一部分试点混合做市商制度。由于新三板创新层中相当一部分股票已经采取做市交易，因此采取类似纳斯达克那样的交叉混合做市制度是比较可取的，反而平行混合的难度较大。

　　第三步，研究制定做市商卖空机制和大宗交易制度。此外在整个过程中，要加大对做市商的评价体系和监管体系建设。尽快设立第三方自律组织，对进一步完善新三板做市制度非常必要。

　　(作者为民生证券研究院执行院长)