做市交易双刃剑效应逐渐显露。

　　2014年至2015年挂牌企业受限股解禁及部分新三板私募产品批量到期，由于当前新三板交易制度中尚无大宗交易，只能通过做市转让在二级市场减持。因此，新三板做市股与协议转让相似，也开始出现日内高换手及高振幅。

　　“大宗交易制度推出对市场来说是极为有利的。”上海某上市券商做市部门负责人杨海(化名)表示，“但大宗交易制度推出需要信披制度的进一步强化，否则可能成为某些资金上下其手的通道；此外，三板公司规模参差不齐，大宗交易的标准设定也需要观察。”

　　日内高换手频现

　　2016年以来，新三板二级市场做市股日内高换手与高振幅同时出现的情景并不鲜见，主要分为两种情形：开盘集中换手及盘中连续多笔换手。

　　东方财富Choice终端数据显示，2016年以来至4月6日，区间换手率超过30%的做市股多达36只，区间振幅超过100%的有5只，区间振幅超过50%的有11只。

　　以区间换手率高达870%，区间振幅达40.1%的卫东环保(832043)为例，2016年1月20日当日开盘即跌至2.41元，但随后便拉回至前日收盘价2.98元，日换手率高达22.78%，振幅27.85%，成交额7075万。

　　值得注意的是，自2015年12月25日开始，卫东环保连续30个交易日日均换手率超过10%。

　　开盘集中换手的典型案例，还有起航股份(833380)1月13日的交易，当日振幅13.17%，当日换手率14.72%，当日主要成交集中于开盘后几分钟；三人行(832288)2015年12月31日交易，当日换手率31%，主要成交集中于上午10点左右；万极科技(833967)2月1日交易，当日换手率31.46%，振幅18.76%，主要成交集中于开盘后几分钟。

　　“开盘集中换手以实现大宗交易的情况，在2015年三季度之前比较多。但从2015年10月开始，股转系统的窗口指导就不再提倡采用这种方式了，因此大部分券商也就不敢采用这种方式帮助企业间接撮合大宗交易成交了。”东方证券人士表示。

　　21世纪经济报道记者了解到，采用这种方式实现大宗交易，需要事先与做市商沟通，在成交清淡的情况下由，在卖家出货的同时由买家准备“接货”，期间换手操作，需要做市商调整双向报价予以“协助”。

　　“这对于股权分散度严重不足的市场来说是双刃剑，从合规角度来看，大部分券商都不敢这么操作，但市场确实存在大宗交易需求。如果不落实大宗交易制度的话，做市股波动可能会变得更加剧烈。”杨海指出。

　　“毕竟市场有需求，做市商之间也有默契，还要看市场上有没有其他大单。从前是做早盘，现在盘中也有，原则上是不偏离价格过多，基本上按正常价格最少打8折操作。相对来说尽量少做，避免引来监管。”北京某券商做市负责人表示。

　　大宗交易“正当时”

　　“我认为市场分层后，最有可能落实的交易制度改革红利就是大宗交易。”南山投资周运南表示，“现在市场上为曲线实现做市股大宗交易，两种基本操作方式背后的利益格局完全不同。开盘集中换手，一般是转让方和受让方有明确诉求，换句话说买方是确定的，一般一笔两笔交易就结束了；盘中连续多笔换手，一般是出让方只要求在一定价格区间出货即可，对受让方没有指定要求，受让方也不一定有对接货量的具体预期，因此价格波动会很大。”

　　“盘中换手，往往是恐慌性抛盘，或者是部分投资机构的大举出货。”周运南指出。

　　21世纪经济报道记者注意到，明利股份(831963)3月21日当日换手率9.27%，成交额1.42亿，价格一度下跌1.04%，主要成交集中在当日午盘开盘后；伯朗特(430394)2月22日当日振幅40.91%，换手率45.58%，成交额6818万，成交集中于早盘开盘后一小时；领信股份(831129)3月11日当日换手率13.3%，振幅58.33%，成交额1557万，成交集中于午盘开盘后一小时。

　　“窗口指导具体意见仍不明确，但基本上价格偏离度超过10%的大宗交易必然要被判为违规，换手率太高也会影响到市场公允定价，具体换手到哪种程度会引来监管还不明确。”杨海表示，“在我看来，很多交易已经类似对挂牌公司的‘举牌’动作，一笔或者连续几笔大的交易，已经引发流通股权出现重大变更，其他投资者不知情的情况下，这已经有内幕交易之嫌或者可以算是操纵股价了。”

　　然而，考虑到2014年至2015年挂牌企业受限股解禁及部分新三板私募产品批量到期，市场对大宗交易的需求越发迫切，而面对这种需求，协议转让反而相对更为“先进”的做市转让制度具备某种“优势”。

　　“如果是协议转让，只要进行一次‘手拉手交易’(互报成交确认申报成交)即可以实现大额股份转让，而且只要不在下午两点半之后交易，也不会影响当日收盘价(协议转让收盘价为收盘前半小时成交量加权平均价)。”杨海指出，“但如果企业采取的是做市转让，反而很难按照既定价位一次性出货，如果通过做市商来做，对二级市场影响很大。这个需求进入2016年已经越来越突出。”

　　面对这一需求，股转系统方面正在积极研究解决方案，引发市场期待。

　　全国股转公司副总经理隋强3月底曾公开表示，三板交易制度的完善方案正在制定，将在现有制度框架中进行深入挖掘，具体包括改革协议转让、引入价格竞争、优化做市转让交易、建立健全盘后大宗交易、非交易过户制度等。

　　“最近股转系统正在严抓新三板公司信息披露制度，这对大宗交易制度的推出是一种铺垫。现在股权比较分散的股票，做市商只能通过精准定价来赚钱，估值高低由市场说得算，而不是企业自己说得算。”杨海指出，“但对于股权分散度并不高的大部分三板股票，强化信披是大宗交易制度推出的必要条件。”