11月20日，证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见(〔2015〕26号)》(下称《意见》)。随着文件发布，以分层制落地为起始的新政周期将正式开启。

　　《意见》是监管层促进今后一段时期新三板发展的指导性文件，既着力解决当前问题，又为后续创新和发展预留了政策空间。根据安排，新三板市场现阶段将先分为基础层和创新层，未来逐步完善市场层次结构。

　　《第一财经日报》采访发现，除了其本身差异化功能外，以分层制为基础的差异化交易方式、差异化投资者门槛等制度，或许是更受关注的创新政策。

　　争议分层标准

　　经过两年多的发展，新三板已具备实施内部分层的条件。“我们等很久了，从年初就一直说要分层，一直到现在。”一位私募人士告诉《第一财经日报》，分层制能够体现不同公司的不同价值，进入较高层次的企业可以期待获得更高估值。

　　最新数据显示，截至11月20日，新三板挂牌公司4239家，比2014年底的1572家增长170%。从交易情况来看，新三板市场挂牌企业总股本已达2351.07亿股，年内股票成交1585亿元，是去年全年交易量的10倍，换手率已达2014年全年的两倍以上，交易量有所提升。从融资额来看，2015年内共有1619家公司完成2175次发行，共融资1082.57亿元，发行次数和融资金额分别为2014年全年的6.3倍和7.8倍。

　　作为一个成长期的交易市场，新三板已经具备了一定的融资功能。但是，为何要分层，分层有什么意义?

　　对于这个问题，全国中小企业股份转让系统(下称“股转系统”)有明确答案——实施内部分层有利于实现分类服务、分层监管，更好地满足中小微企业的差异化需求，并有效降低投资者的信息收集成本。

　　那么，如何分层?《意见》规定，现阶段先分为基础层和创新层，未来逐步完善市场层次结构。“怎么分，还是没有说明。”一位长期从事新三板业务的机构人士对《第一财经日报》表示，有关分层标准，市场上主要有两种观点。

　　一种是认为以交易方式为依据分层，即目前采用协议转让方式的企业划归基础层，做市转让的划归创新层，未来竞价交易的划归最优层。同时，配合以不同层次的投资者门槛，不同层次会有不同的活跃性。

　　目前新三板公司股票采取连续竞价交易方式无制度障碍，但股转系统方面认为，现行交易制度效应还未充分释放，挂牌公司股权分散度不够、信息披露质量有待提升、市场投研服务缺乏等原因，现阶段重点是优化完善现有转让制度，暂不实行连续竞价交易。

　　“我不认为会以交易方式为依据，我认为应以企业质地为依据。”该人士告诉本报，分层目的是将不同风险的企业分层管理，应该会考虑企业的财务指标、股东分散程度等。一个例子是中科招商，该公司是新三板市场比较典型的大盘股，但其于日前终止了做市转让，目前是协议转让方式。“难道中科招商这样的公司，只能在基础层?”

　　分层制度虽然已获批建立，但细则还有待后续出台。

　　根据《意见》要求，股转系统将要按照市场化原则研究制定分层具体标准，设置“多套并行指标”，并建立内部分层的维持标准体系和转换机制。同时按照权利义务对等原则，逐步实现和完善不同层级挂牌公司的差异化制度安排。股转公司将配套制订分层方案，并向市场公开征求意见。

　　改革做市制

　　将做市商制度引入新三板的初衷，是为了提高流动性。新三板扩容之后，小微企业普遍呈现出股份集中度高、流动性不足等问题，为此股转系统在2014年8月将做市商制度引入新三板。

　　运行一年多以来，通过做市交易，市场流动性有所提升，但是采用做市商制度的企业依然有限，且企业、投资者、券商等各方都不满意。

　　一个典型的问题是流动性依然不够。“目前做市商确实态度保守，这不是因为企业质量不好，也不是企业不愿意做市。”一位券商新三板业务项目负责人对《第一财经日报》表示可能有三方面原因。

　　一是做市商还没有找到可持续的盈利模式，低买高卖、类似PE市场的做法，与做市商在交易中赚取价差的初衷有区别，在找到明确的盈利模式以前，很多趋于保守的券商不可能持续投入资金。其次是主板与新三板投资文化存在差异。“现在很多做市商用的是主板自营的方式在做市，并不利于企业的发展，有的企业会有被做市商欺骗的感觉。”

　　此外，做市技术不成熟，成熟的做市交易是高频交易、自动化交易，目前国内只有少数券商有自动化交易，但并没有策略。“一来没有那么多交易对手，二来西方资本市场的交易模型在中国不适用，必须有符合中国市场的交易模型。”上述新三板人士表示，目前多家券商已经在开发了。

　　另一个问题反映较多的问题是因为做市商资质垄断，做市商数量有限。

　　目前从事新三板相关业务的券商总计不足百家，相对4000多家挂牌公司，券商数量明显不足。而且，目前还有在审企业2000多家，已与券商签约、正在改制、完成股改、通过券商内核的拟挂牌企业共有6000家左右。当然，还有数以万计的有挂牌计划的中小微企业。

　　有参与新三板业务的律师告诉《第一财经日报》，券商数量不足是一个问题，而每家券商的业务人员也明显不够用。“有的券商都不接项目了，今年接的项目连明年都做不完。”该律师表示，主办券商、做市商资质垄断，客观上也提高了企业挂牌的门槛。推荐挂牌时就会选择以后会做市甚至竞价交易的企业，且最好是一两年内就能上市的企业。”

　　作为一个公司挂牌“注册制”的交易场所，中介机构承担了更加重要的职责。《意见》对主办券商制度、做市商制度都提出了具体要求。

　　针对主办券商，一是鼓励证券公司加大投入、完善管理。证券公司开展全国股转系统业务，应当设立专门的一级部门，统筹管理相关业务;支持设立专业子公司统筹开展全国股转系统相关业务，不受同业竞争的限制;二是明确了主办券商在推荐环节、持续督导环节、交易环节的工作职责和工作要求，引导主办券商切实转换理念，创新完善业务链条;三是完善主办券商监管，建立健全主办券商激励约束机制。强化申报即披露、披露即担责的监管要求，督促主办券商归位尽责。

　　针对做市商，文件要求要坚持和完善多元化交易机制，大力发展做市转让方式，进一步强化做市商的交易驱动功能。还要强化主办券商交易组织和流动性提供者功能，优化制度安排，充分释放做市商制度效应。

　　值得一提的是，为提升新三板市场流动性水平，《意见》还允许引入公募证券投资基金投资挂牌证券，以发展多元化的机构投资者队伍。

　　另外，《意见》还从定位和具体措施上，为转板制度的推出予以清障。一方面，明确新三板定位，即独立市场，公司挂牌不是转板上市的过渡安排，但新三板亦不是孤立市场，将研究推出挂牌公司向创业板转板试点。

　　另一方面，将探索放开挂牌同时向合格投资者发行股票新增股东人数35人的限制，计划加快推出储架发行制度和授权发行机制。“此举可以理解为‘小IPO’发行。”有业内人士告诉本报，因非上市公众公司有股东200人限制，而此次改革未提到放开这一限制，因此，实际上是一种“小IPO”。

　　《意见》发布后，各项新政已不存在制度障碍。可以预见，随着分层制落地、完善，未来转板制度、主办券商及做市商制度扩围、竞价交易等制度，都将陆续到来。